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Visión de Títulos Públicos por Asset Class

 

Tasa Fija en pesos:

Semana positiva para la curva en pesos a tasa fija, que avanzó -0,39% s/s en USD CCL, principalmente por la suba de casi medio punto del FX (+0,45% s/s). Mantenemos una view “Neutral” fundados principalmente en el proceso de desinflación que habría vuelto desde abril, que luego de arrojar una variación del 3,4% en marzo, fue de 1,9% en junio mientras el resto de consultoras se van alineando hacia la zona del 1,8% para julio. Si bien estaría en línea con la inflación implícita, no se puede descartar que el mercado se ponga más optimista de concretarse una nueva desaceleración. No elevamos la calificación porque el margen de compresión de la curva luce reducido de momento, además de que, hacia cada fin de mes, se nota cierta presión alcista en el FX. En este sentido, optamos por TO26 que rinde en torno a TEM 1,86%.

 

CER:

Cayó -0,58% s/s en USD CCL y mantenemos nuestra view “Negativa”. En línea con lo expresado para la curva a Tasa Fija en Pesos, los próximos datos de inflación podrían generar mayor optimismo respecto de la estabilización macro. Con la reactivación del conflicto en Medio Oriente, no parece cercana una reducción en el precio de los combustibles, con lo que se debería rechazar la hipótesis de una desinflación más fuerte en el 3q26. Por consiguiente, continuamos con un sesgo pesimista para el tramo largo de esta curva, donde podría contribuir a morigerar expectativas la reforma de la Carta Orgánica del BCRA con mandato único en estabilidad de precios una vez que sea remitida y tratada en el Congreso. De corto plazo, el principal riesgo sigue siendo cambiario. Por lo expuesto, referimos instrumentos con vencimientos en este año como TX26 (CER +1,75%).

 

Dollar-Linked:

Avanzó +0,22% s/s en USD CCL. Mantenemos una view “Neutral”. Mañana el Tesoro ofrecerá convertir la LELINK D31L6 por la D31G6 o el TZVD8, buscando reducir los USD 4.098 mln que vencen a fin de mes y que presionarán por el fixing del próximo 28 de julio (determinación del FX de pago de la D31L6). En la conversión de junio se canjeó el 58% del monto elegible y el 90% eligió extender únicamente un mes. Además, hoy se conocerá la balanza comercial de junio, donde es esperable que persistan superávits significativos. Todo esto lleva a pensar que la oferta en el MLC podría persistir durante más tiempo del pensado, pero por estar cerca de fin de mes y por cierta presión estacional en el FX, no nos lleva a reducir el view. Creemos que lo ideal para posicionarse en esta curva es apuntar siempre a los vencimientos más cortos, como la D31G6 con vto. a fines de agosto, dado que una vez que el FX se ajusta nuevas condiciones o expectativas de flujos, inmediatamente el mercado suele volcarse a hacer carry.

 

Soberanos HD:

Semana positiva para los soberanos hard-dollar, con subas de +0,56% s/s en USD CCL para ley argentina y +0,26% para ley NY. Mantenemos una view “Positiva” basándonos en que el Tesoro colocó USD 649 mln VN del AO29 por un valor efectivo de USD 611 mln, un 40% de los USD 1,5 B que pagó de rentas por Bonares, a una tasa en línea con el mercado secundario. Esto último indicaría que desde el equipo económico ven mayor compresión en el riesgo país y por ello optaron por no adjudicar en torno a USD 1 B. El riesgo está en que el próximo año es de elecciones presidenciales y, en función de la evolución de la imagen del Pte. Milei, habrá mayor volatilidad o no en las paridades de los soberanos. Nos concentramos principalmente en AL41 y AL35.

 

Agenda Semanal

 

Lunes 20:

• 16:00hs Argentina: ICA (junio) – Índice de salarios (mayo)

Martes 21:

• 09:15hs EE.UU.: Variación semanal del empleo según ADP
• 17:30hs EE.UU.: Reservas semanales de crudo – API

Miércoles 22:

• 11:30hs EE.UU.: Inventarios de Crudo AIE
• 16:00hs Argentina: EMAE (mayo)

Jueves 23:

• 09:30hs EE.UU.:Nuevas solicitudes de subsidios por desempleo
• 12:00hs Argentina: ICC UTDT (julio)

Viernes 24:

• 10:45hs EE.UU.: PMI manufacturero y de servicios (julio)
• 11:00hs EE.UU.: Ventas de viviendas nuevas (junio)
• 18:00hs Argentina: Informe mensual de Bancos (mayo)

Coyuntura Económica

 

¿Qué ve el Gobierno? 

La semana pasada mostró una corrección moderada en el frente financiero. El riesgo país subió 17 pbs hasta 419 pbs, en una rueda también negativa para la deuda emergente: el EMB cayó -0,5% s/s y acumula -1,5% en julio. Las reservas brutas aumentaron USD 62 mln hasta USD 48.784 mln, mientras que las netas retrocedieron USD 1.176 mln hasta USD 9.896 mln por el pago del cupón de Bonares y Globales que derivó en un aumento de los encajes.

Por el lado nominal, el IPC nacional desaceleró a 1,9% m/m en junio, desde 2,1% en mayo, y acumuló 16,8% en el primer semestre. La inflación núcleo bajó a 1,6%, mientras que los regulados subieron 2,3% por ajustes en electricidad y transporte público. Los estacionales fueron el componente de mayor variación, con un aumento de 3,4% explicado por verduras y turismo, parcialmente compensado por la caída de frutas. Por bienes y servicios, los bienes avanzaron 1,4% y los servicios 2,9%. Las divisiones con mayores subas fueron Recreación y cultura (+4,2%) y Vivienda, agua, electricidad, gas y otros combustibles (+3,3%). En paralelo, el IPIM aumentó 1,1% en junio, desde 2,5% en mayo, mientras que las estimaciones privadas para julio parecen ir convergiendo a una cifra cerca de 1,8%, frente al 2,0% expresado en el REM de junio.

En el frente fiscal, junio cerró con un déficit primario de ARS 696.843 mln y un déficit financiero de ARS 1.024.891 mln, luego del pago de intereses por ARS 328.049 mln. El resultado mensual estuvo afectado por el traslado a julio de los vencimientos de Ganancias para personas humanas y por el pago del medio aguinaldo a jubilados y pensionados. Aun así, el primer semestre acumuló un superávit primario cercano a 0,6% del PIB y un superávit financiero de 0,1% del PIB.

En materia de financiamiento, entre ambas vueltas el Tesoro colocó USD 649 mln VN del AO29 por un valor efectivo de USD 611 mln, a un precio de USD 94,3 y una TIR de 8,29% (en línea con el mercado secundario). Con esto, pudo obtener en torno al 40% de los USD 1,5 B que pagó por solo por Bonares. La prioridad pareciera que fue la tasa, dado que recibió ofertas por casi USD 1,3 B entre 1° y 2° vuelta. Lo que estaría en línea con la creencia del equipo económico que el riesgo país tendría margen para comprimir. Además, mañana el Tesoro ofrecerá convertir la LELINK D31L6 por la D31G6, con vencimiento a fines de agosto, o por el bono dollar-linked TZVD8, con vencimiento en diciembre de 2028. Esto con el fin de reducir los USD 4.098 mln VN de D31L6 que hay en circulación y reducir presiones sobre el fixing del 28-jul. La conversión de junio, realizada sobre el TZV26, obtuvo una aceptación de 58% y aproximadamente el 90% de los tenedores eligió extender duration solo un mes. La recepción de ofertas finalizará mañana a las 15:00 y la liquidación será el viernes 24 de julio.

En el frente externo, hoy a las 16:00 hs se publicará el Intercambio Comercial Argentino (ICA) de junio, donde se espera que persista un superávit razonablemente elevado, por las demoras que tuvo la cosecha gruesa y por un barril de crudo que si bien retrocedió fuertemente respecto de mayo, todavía promediaba por sobre los USD 80 el barril durante junio.

Como indicábamos en el reporte previo, en mayo, la industria avanzó 0,4% luego de las caídas de abril. Sin embargo, la utilización de la capacidad instalada industrial (UCII) bajó de 59,9% a 58,4% entre abril y mayo, y quedó 0,5 p.p. por debajo de mayo de 2025. El miércoles se conocerá el EMAE de mayo.

En la agenda de reformas, el Gobierno adelantó que la reforma de la Carta Orgánica del BCRA establecerá como mandato único preservar la estabilidad de la moneda, prohibirá el financiamiento al Tesoro —incluyendo la emisión de Letras Intransferibles— y buscará dar mayor independencia y estabilidad a sus autoridades. El proyecto todavía no fue remitido al Congreso, por lo que resta conocer cómo se instrumentarán la designación y remoción de directores, las restricciones operativas y el tratamiento del stock existente de títulos públicos en poder del Central.

En el frente político, la encuesta ESPOP de julio de la Universidad de San Andrés mostró una foto menos favorable que AtlasIntel y que Giacobbe. La aprobación del Gobierno se ubicó en 34% y la desaprobación en 62%, mientras que la satisfacción con la marcha general del país alcanzó 30%. En imagen positiva, Patricia Bullrich encabezó la medición con 36%, seguida por Axel Kicillof con 34%, y Javier Milei y Myriam Bregman con 33% cada uno.

 

¿Qué ve el Mercado? 

El Merval en USD devolvió la suba de la semana anterior y cayó -2,9% s/s. El sector bancario fue el más castigado, con una baja cercana al -5%, sin que se conociera una noticia puntual  aunque podrían haberse visto arrastrados por el recrudecimiento del conflicto en Medio Oriente que llevó a que el equity emergente (EEM) cayera -5,4% la semana previa.

El S&P 500 no desentóno y cayó -1,55% s/s. El principal driver fue una fuerte corrección en acciones vinculadas a semiconductores e inteligencia artificial: el índice de semiconductores estadounidense ingresó en terreno bajista, aun cuando varias compañías presentaron resultados sólidos, ante dudas sobre la sostenibilidad del ritmo de inversión en IA sumado a las valuaciones exigentes. La escalada entre EE.UU. e Irán seguramente añadió presión.

En el frente geopolítico, el cese al fuego entre EE.UU. e Irán volvió a colapsar. Washington reanudó ataques contra centros de comando, defensas aéreas, infraestructura de misiles y posiciones costeras iraníes, mientras Teherán respondió contra instalaciones estadounidenses y embarcaciones comerciales en el Golfo. Los ataques y el restablecimiento del bloqueo sobre puertos iraníes redujeron el tránsito por el Estrecho de Ormuz y elevaron los costos y riesgos asociados al transporte de crudo. La reducción de los flujos por Ormuz devolvió prima geopolítica al petróleo: el Brent llegó a superar USD 91/bbl y opera cerca de USD 89/bbl, aproximadamente +7% s/s.

En el mercado cambiario local, el CCL subió +0,45% s/s hasta ARS 1.576,50, pese a que el DXY retrocedió -0,2% y el dólar se debilitó marginalmente a nivel internacional. El MEP cayó -0,3% hasta ARS 1.519,50 y el tipo de cambio mayorista retrocedió -0,7% s/s hasta ARS 1.480,12. La divergencia entre los dólares financieros amplió el canje MEP/CCL desde aproximadamente 3,2% hasta la zona de 3,9%.

En cuanto a flujos de fondos en FCIs, se observaron suscripciones importantes en fondos de tasa fija, mientras que los fondos CER y dollar-linked registraron rescates. La composición es consistente con expectativas más favorables para la desinflación y una morigeración en la demanda de cobertura cambiaria. En precios, el breakeven de junio se mantuvo en 1,8% mensual, mientras que la inflación implícita para todo 2026 subió 80 pbs s/s hasta 29% (posiblemente por menores probabilidades de caídas en los precios de combustibles en el corto plazo).

 

Tasa Fija

 

Semana positiva para la curva en pesos a tasa fija, que avanzó -0,39% s/s en USD CCL, principalmente por la suba de casi medio punto del FX (+0,45% s/s). 

Mantenemos una view “Neutral” fundados principalmente en el proceso de desinflación que habría vuelto desde abril, que luego de arrojar una variación del 3,4% en marzo, fue de 1,9% en junio mientras el resto de consultoras se van alineando hacia la zona del 1,8% para julio. Si bien estaría en línea con la inflación implícita, no se puede descartar que el mercado se ponga más optimista de concretarse una nueva desaceleración. No elevamos la calificación porque el margen de compresión de la curva luce reducido de momento, además de que, hacia cada fin de mes, se nota cierta presión alcista en el FX.

Estrategia: En este sentido, optamos por TO26 que rinde en torno a TEM 1,86%.

 

CER

 

Cayó -0,58% s/s en USD CCL y mantenemos nuestra view “Negativa”. 

En línea con lo expresado para la curva a Tasa Fija en Pesos, los próximos datos de inflación podrían generar mayor optimismo respecto de la estabilización macro. Con la reactivación del conflicto en Medio Oriente, no parece cercana una reducción en el precio de los combustibles, con lo que se debería rechazar la hipótesis de una desinflación más fuerte en el 3q26. Por consiguiente, continuamos con un sesgo pesimista para el tramo largo de esta curva, donde podría contribuir a morigerar expectativas la reforma de la Carta Orgánica del BCRA con mandato único en estabilidad de precios una vez que sea remitida y tratada en el Congreso. De corto plazo, el principal riesgo sigue siendo cambiario. 

Estrategia: Preferimos instrumentos con vencimientos en este año, acortando duration en este acaso a TX26 (CER +1,75%).

 

Dollar-Linked

 

Avanzó +0,22% s/s en USD CCL. Mantenemos una view “Neutral”. Mañana el Tesoro ofrecerá convertir la LELINK D31L6 por la D31G6 o el TZVD8, buscando reducir los USD 4.098 mln que vencen a fin de mes y que presionarán por el fixing del próximo 28 de julio (determinación del FX de pago de la D31L6). En la conversión de junio se canjeó el 58% del monto elegible y el 90% eligió extender únicamente un mes. Además, hoy se conocerá la balanza comercial de junio, donde es esperable que persistan superávits significativos. Todo esto lleva a pensar que la oferta en el MLC podría persistir durante más tiempo del pensado, pero por estar cerca de fin de mes y por cierta presión estacional en el FX, no nos lleva a reducir el view.

De hecho, por las elevadas compras del BCRA durante la semana previa, elevó la cifra mensualizada a niveles de abril y mayo, cuando compró más de USD 2,5 Ben el MLC. De replicarse, sería lo opuesto a lo que sucedió en el año pasado, en términos históricos para años con CEPO. En la gráfica puede observarse que el BCRA registró, en promedio, saldos vendedores para los meses julio a noviembre. Con lo cual quizás no es tan claro que se desacelere significativamente el ritmo de compras del BCRA.

Estrategia: Creemos que lo ideal para posicionarse en esta curva es apuntar siempre a los vencimientos más cortos, como la D31G6 con vto. a fines de agosto, dado que una vez que el FX se ajusta nuevas condiciones o expectativas de flujos, inmediatamente el mercado suele volcarse a hacer carry.

 

Soberanos Hard-Dollar

 

Semana positiva para los soberanos hard-dollar, con subas de +0,56% s/s en USD CCL para ley argentina y +0,26% para ley NY. 

Mantenemos una view “Positiva” basándonos en que el Tesoro colocó USD 649 mln VN del AO29 por un valor efectivo de USD 611 mln, un 40% de los USD 1,5 B que pagó de rentas por Bonares, a una tasa en línea con el mercado secundario. Esto último indicaría que desde el equipo económico ven mayor compresión en el riesgo país y por ello optaron por no adjudicar en torno a USD 1 B. El riesgo está en que el próximo año es de elecciones presidenciales y, en función de la evolución de la imagen del Pte. Milei, habrá mayor volatilidad o no en las paridades de los soberanos.

Como indicáramos previamente, aquí juega positivamente que se hayan reacelerado las compras del BCRA en el MLC, en semanas en que la estacionalidad comienza a jugar no tan a favor. La semana previa el BCRA compró USD 1.154 mln, llevando el acumulado de julio a USD 1.444,5 mln y el de todo 2026 a USD 12,62 B.

La CAF todavía no anunció formalmente una aprobación, pero seguiría en carpeta como parte del paquete de garantías multilaterales. Según trascendidos de mercado, su Directorio trataría el 22 de julio una garantía adicional de entre USD 250 y 300 mln.

Estrategia: Nos concentramos principalmente en AL41 y AL35.

 

Evolución de los distintos Asset Class al CCL

 

 

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