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Visión de Títulos Públicos por Asset Class

 

Tasa Fija en pesos:

La curva de Tasa Fija en pesos tuvo otro sólido desempeño semanal, registrando una suba de 0,66% en USD CCL. A pesar de la suba del CCL (+1,1%), concentrada principalmente en el pasado viernes, los rendimientos a lo largo de la curva comprimieron notablemente. Decidimos reducir nuestra view de “Neutral” a “Negativa”, ya que a pesar de que somos constructivos en el avance de la desinflación a mediano plazo, la relación riesgo-retorno a estos niveles de tasas cercanos al 2% no es tan atractiva. En caso de querer posicionarse en la curva, favorecemos S30S6-TO26 (TEM 2,18%)

 

CER:

Semana extraordinaria para la curva CER que, a pesar de la suba del CCL, registró una suba semanal de +2,22% en USD. Con todo el tramo 2026 rindiendo negativo, y el tramo largo arbitrado con la curva HD, decidimos reducir nuestra view desde “Neutral” a Negativa”. Además, con la inflación implícita rondando el 31% para 2026, creemos que las expectativas actuales lucen demasiado pesimistas, por lo que la tasa fija debería ser una mejor alternativa de carry para el mediano plazo. Para aquellos que deseen mantener una posición en este asset class, favorecemos TZX28 (CER +7,2%).

 

Dollar-Linked:

Otra semana relativamente neutral para la curva DL (+0,11% WTD en USD CCL), a pesar de que la brecha entre el mayorista y el CCL se amplió a 7,4%, el nivel más alto registrado desde las elecciones del año pasado (hoy ya se normaliza y opera en torno al 5,5%). Decidimos mejorar nuestra view desde “Negativa” a “Neutral” ya que, si bien el flujo de corto plazo parecería favorable para una apreciación del peso, creemos que el equipo económico podría aprovechar el momentum para avanzar en flexibilización de algunas restricciones que podrían reducir la brecha existente. Favorecemos TZV26.

 

Soberanos HD:

Otra mala semana para los soberanos HD, que se movieron en línea con sus pares en un contexto de mal humor mundial para el riesgo. En promedio de ambas legislaciones, cayeron -1,45% WTD en USD, mientras que los bonos emergentes (EMB) registraron una caída de -1,3% en la semana. Con las declaraciones de Trump hoy por la mañana, donde parecería buscar un acuerdo y sellar la paz en medio oriente, este asset class registra fuertes subas. Mantenemos nuestra view “Positiva” considerando que el riesgo-retorno de los soberanos luce atractivo, y las perspectivas de acumulación de reservas continúan mejorando gradualmente. Nos concentramos principalmente en AL41, que ofrece el upside más atractivo (TIR 10,74%) entre sus pares.

 

Agenda Semanal

 

Lunes 30:

• 16:00hs Argentina: Indicadores del Sector Energético (4Q25)

Martes 31:

• 09:15hs EE.UU.: Cambios en el empleo no agrícola ADP
• 10:45hs EE.UU.: Chicago PMI (marzo)
• 11:00hs EE.UU.: Confianza del Consumidor CB (marzo) – Encuesta JOLTS de puestos de trabajo (febrero)
• 16:00hs Argentina: Pobreza e indigencia (2H25)
• 17:30hs EE.UU.: Reservas semanales de Crudo (API)

Miércoles 1:

• 09:30hs EE.UU.: Ventas Minoristas (febrero)
• 10:45hs EE.UU.: PMI Manufacturero (marzo)
• 11:30hs EE.UU.: Inventarios de Crudo AIE 
• 18:00hs Argentina: Recaudación tributaria (marzo)

Jueves 2:

• Argentina: Feriado
• 09:30hs EE.UU.: Peticiones iniciales de subsidios por desempleo 
• 17:30hs EE.UU.: Balance general de la Fed

Viernes 3:

• Argentina: Feriado
• 09:30hs EE.UU.: Tasa de desempleo (marzo)

 

Coyuntura Económica

 

¿Qué ve el Gobierno? 

En un contexto internacional en el que continúa primando la incertidumbre, los activos argentinos mantuvieron un desempeño relativamente bueno, especialmente la renta variable. Sin dudas, la mejor noticia de la semana llegó el pasado viernes, cuando se conoció que la Corte de Apelaciones del Segundo distrito de Nueva York falló a favor de Argentina en el caso por la expropiación de YPF. Esta sentencia, si bien no es definitiva (Burford aún puede apelar a la Corte Suprema, aunque no es probable que acepte el caso) es un hecho muy importante para el país, ya que implica evitar pagar casi 18.000 millones de USD. 

Por otro lado, también la semana pasada se llevó a cabo la segunda licitación de deuda en pesos de marzo, que tuvo como novedad la inclusión del AO28, “primo” del AO27 pero con vencimiento en octubre del 2028. La licitación de los títulos en pesos fue muy positiva, con rollover superior al 100%, tasas bajas y practicamente sin pagar premio, y extendiendo considerablemente la duration de los vencimientos (gran parte de los vencimientos fueron al BONCER con vencimiento en septiembre 2028). La licitación en USD tuvo demanda similar a las anteriores, con ambos bonos completando el cupo máximo de 150 mln USD. Un dato llamativo es la diferencia de rendimientos entre ambos bonos, que Caputo atribuye al “riesgo K”: mientras que el AO27 salió a una TNA del 5,02%, el AO28 lo hizo a 8,5%, lo que implica una tasa forward de 14% (esto equivale a un riesgo país implícito desde oct-27 en torno a los 1.000 pbs, vs. los 100 pbs del AO27). 

Entre los datos relevantes publicados la semana pasada, se conoció el EMAE de enero y el saldo de la Balanza de Pagos del 4Q25, ambos con tinte positivo. En materia de actividad, el EMAE registró una suba de 0,4% desestacionalizado intermensual y registró un nuevo máximo histórico de la serie. En cuanto al sector externo, la cuenta corriente revirtió el déficit de los meses anteriores y registro un superávit de 2.294 mln USD en el trimestre. Así, en el acumulado del año el déficit de cuenta corriente fue equivalente a aproximadamente 1,1% del PBI, con una notable mejora en la segunda mitad del año respecto a lo observado a inicios de 2025.  

Por otra parte, a pesar de ser una semana de solo 3 días, eso no impidió al BCRA registrar compras por 251 mln USD (¡y acumula USD 4.034 mln en lo que va de 2026!). Las reservas internacionales brutas finalizaron la semana en 43.712 mln USD (-96 mln USD), mientras que las reservas netas finalizaron en 9 mln USD (-96 mln USD).

Esta semana nuevamente será corta, y no tendrá muchos datos en materia económica. Destaca la recaudación tributaria del mes de marzo, que se publicará el miercoles por la tarde.

Finalmente, el riesgo país finalizó la semana en 615bps (-18bps), con los bonos argentinos registrando un desempeño relativamente bueno en un contexto muy adverso, con las tasas americanas subiendo hasta niveles no observados desde julio del año pasado. 

 

¿Qué ve el Mercado? 

Nueva semana muy positiva para el Merval que sumó +3,1% en USD, operando con fortaleza respecto de las bolsas internacionales dado que el S&P 500 retrocedió -2,1% y el equity emergente, -0,8%. El motor fue el sector energético, con la empresa más grande (YPF) subiendo +7,7% traccionada por precios del crudo que se sostienen elevados (conflicto en Medio Oriente) y permitirán a la compañía capturarlos gradualmente vía subas en los combustibles. También habría contribuido el fallo favorable al Estado argentino en el caso de expropiación de YPF: si bien no tenía impacto directo en el negocio de la empresa, un fallo adverso hubiera sido negativo en forma indirecta dado que Burford de alguna manera hubiera tenido que vender las acciones.

A pesar de la gran semana, hubo un papel que operó decididamente ofrecido: cayó -5,3% s/s Ecogas (ECOG) en su primera semana formando parte del Merval. Creemos que se debe a una oferta puntual por parte del JPMorgan que estaría terminando de liquidar los GDRs del spin off de CEPU. Nos lleva a creer esto el significativo descuento con el que cotiza respecto de su peer directo Metrogas (METR): en términos de EV/EBITDA, ECOG está valuada a 3,0x vs. los 4,0x de METR. Como dato de color, el 15 de abril tendrá lugar la AGO de ECOG en la que resolverán distribuir dividendos: si bien tiene caja por AR$ 100 mil mln, en Rtdos. No Asignados quedan en torno a AR$ 19,56 mil mln (daría yield del 2,7%).  

Con relación al conflicto bélico en Medio Oriente, desde EE.UU. extendieron el cese al fuego a centrales eléctricas hasta el 6 de abril, en miras a avanzar en negociaciones con el Régimen. De momento, continúa la movilización de marines con el objeto de tomar la isla de Kharg, y así controlar el crudo de exportación iraní.

Por su parte, en una semana de fortaleza para el dólar a nivel global (DXY +0,7% s/s), el FX CCL subió +0,3% s/s y finalizó en $1.477,5. El A3500 operó en sentido contrario y cayó -1,2%, marcando el cierre en $1.376,41. Por su parte, el MEP fue el que más subió y sumó +0,5%, cerrando la semana en $1.429,5.

En cuanto a flujos de fondos en FCIs, persistió el interés por carry aunque sólo vía FCIs CER que fueron los únicos en recibir suscripciones. Se observaron rescates tanto en FCIs a Tasa Fija como en FCIs DLK. Esto estuvo en línea con la marcada subida de las expectativas de inflación, que para 2026 se incrementaron +240 pbs s/s hasta 30,8% (unos 470 pbs por encima del REM de febrero). Mientras que para marzo se espera que la variación del IPC ronde el 3,0% (implícito en curvas en pesos), +20 bps s/s y superando en +50 bps a lo previsto en el REM de febrero.

 

Tasa Fija

 

La curva de Tasa Fija en pesos tuvo otro sólido desempeño semanal, registrando una suba de 0,66% en USD CCL. A pesar de la suba del CCL (+1,1%), concentrada principalmente en el pasado viernes, los rendimientos a lo largo de la curva comprimieron notablemente. 

Decidimos reducir nuestra view de “Neutral” a “Negativa”, ya que la relación riesgo-retorno a estos niveles de tasas cercanos al 2% no es tan atractiva. Si bien nuestras perspectivas sobre el sendero de desinflación son más optimistas que las del mercado (que pricea una inflación breakeven de 31% para 2026), el riesgo de corto plazo continúa siendo elevado. 

Con una inflación de marzo cercana al 3%, el tramo corto no es atractivo dado que para recuperar la pérdida real se requeriría una caída de la inflación abrupta. En el tramo largo podría haber más oportunidades, pero preferimos posicionarnos en otras que consideramos más favorables (Soberanos HD). 

Estrategia: Para aquellos que deseen posicionarse en la curva, favorecemos S30S6-TO26 (TEM 2,18%).

 

CER

 

Semana extraordinaria para la curva CER que, a pesar de la suba del CCL, registró una suba semanal de +2,22% en USD. En el acumulado del año suman un increíble 17,18% en USD CCL, consolidándose en el podio de los rendimientos. 

Con todo el tramo 2026 rindiendo negativo, decidimos reducir nuestra view desde “Neutral” a Negativa”. Además, con la inflación implícita rondando el 31% para 2026, creemos que las expectativas actuales lucen demasiado pesimistas, por lo que la tasa fija debería ser una mejor alternativa de carry para el mediano plazo.

Además, el tramo largo se mantiene relativamente arbitrado con la curva HD, por lo que tampoco habría oportunidades tan claras en este tramo de la curva, salvo que se opte por ir muy largo (PARP-CUAP), que tiene un mayor riesgo en caso de que descomprima la curva. 

Estrategia: Para aquellos que deseen mantener una posición en este asset class, favorecemos TZX28 (CER +7,2%).

 

Dollar-Linked

 

Otra semana relativamente neutral para la curva DL (+0,11% WTD en USD CCL), a pesar de que la brecha entre el mayorista y el CCL se amplió a 7,4%, el nivel más alto registrado desde las elecciones del año pasado (hoy ya se normaliza y opera en torno al 5,5%). 

Decidimos mejorar nuestra view desde “Negativa” a “Neutral” ya que, si bien el flujo de corto plazo parecería favorable para una apreciación del peso, creemos que el equipo económico podría aprovechar el momentum de la cosecha gruesa para avanzar en flexibilización de algunas restricciones que podrían reducir la brecha existente. 

Estrategia: Para aquellos que deseen posicionarse en la curva, favorecemos D30A6.

 

Soberanos Hard-Dollar

 

Tras varias semanas de debilidad, se mostraron resilientes a pesar del mal contexto internacional y registraron subas de 0,66% WTD en USD, en promedio de ambas legislaciones.  

Mantenemos nuestra view “Positiva” considerando que el riesgo-retorno de los soberanos luce más atractivo, y las perspectivas de acumulación de reservas continúan mejorando gradualmente. 

En este contexto, tanto buenas noticias en el plano internacional (novedades sobre el fin del conflicto en medio oriente y del caso expropiación de YPF) como en el plano local (financiamiento “alternativo” para los próximos vencimientos) deberían ayudar a la compresión de rendimientos.

Estrategia: Favorecemos posiciones en AL41, que ofrece el upside más atractivo (TIR 10,47%) entre sus pares.

 

Evolución de los distintos Asset Class al CCL

 

 

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