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Visión de Títulos Públicos por Asset Class

 

Tasa Fija en pesos:

Tras una semana algo débil por un dato de inflación mayor al esperado, la curva de tasa fija en pesos tuvo un buen desempeño y sumó +0,95% WTD en USD (con la ayuda del CCL que cayó -0,4%). Pese a la compresión a lo largo de la curva, mantenemos nuestra view “Positiva” aunque, a diferencia de la semana pasada, favorecemos el tramo largo (T15E7, TEM 2,7%). Si bien la inflación de enero sería menor a la de diciembre, el tramo corto tiene implícito un nivel algo optimista (2,2%), mientras que el acumulado para 2026 sigue, a priori, elevado (26%).

 

CER:

Si bien sumaron +0,3% WTD en USD, la variación se explica totalmente por la caída del CCL (-0,4% WTD) que más que compensó una curva que descomprimió. Con rendimientos más atractivos en el tramo corto y una inflación implícita para enero que está por debajo de lo que indicarían las estimaciones de consultoras, decidimos mejorar nuestra view de “Neutral” a “Positiva”. Favorecemos posiciones en el tramo corto de la curva: TZX26 (CER +7,9%).

 

Dollar-Linked:

Buena semana para los bonos DL, que sumaron +2,63% WTD en USD CCL, comprimiendo notablemente los rendimientos a pesar del contexto más favorable a posiciones en pesos. Mantenemos nuestra view “Negativa” considerando que las tasas actuales no lucen atractivas, y a pesar de que la estacionalidad que favorece al peso ya estaría llegando a su fin, el BCRA parecería contar con oferta de USD por parte de emisiones de corporativos y subsoberanos que podrían servir de “puente” hasta la liquidación de la cosecha gruesa en abril-mayo. En el caso de querer posicionarse en esta curva, favorecemos D30A6.

 

Soberanos HD:

Otra gran semana para los soberanos HD, con ambas legislaciones sumando en promedio +1,43% WTD en USD. Ya ambas curvas se ubican cómodamente debajo del 10% de TIR, y la curva de Bonares se normalizó con el tramo corto rindiendo en torno a 8,5-9%. Si bien el riesgo-retorno a estos niveles ya no luce tan claro como semanas atrás, mantenemos nuestra view “Positiva” en este asset class considerando el buen desempeño comprador del BCRA en el MLC. Con el riesgo país cerca de romper la barrera de los 500bps por primera vez desde 2018, una reapertura de los mercados internacionales con bonos ley NY no debería estar muy lejos. Favorecemos posiciones en el tramo largo de Bonares (AL35, AE38 y AL41).

 

Agenda Semanal

 

Lunes 26:

• 16:00hs Argentina: Estadísticas de turismo internacional (diciembre y 4Q25)

Martes 27:

• 10:30hs EE.UU.: Declaraciones del Pte. Trump
• 12:00hs EE.UU.: Confianza del Consumidor (The Conference Board) 

Miércoles 28:

• 10:00hs Argentina: Licitación del Tesoro Nacional (hasta 15 hs) 
• 10:30hs EE.UU.: Declaraciones del Pte. Trump.
• 12:30hs EE.UU.: Inventarios de Crudo (AIE)
• 16:00hs EE.UU.: Decisión de tipos de interés
• 16:30hs EE.UU.: Rueda de Prensa – FOMC

Jueves 29:

• 10:30hs EE.UU.: Peticiones iniciales de subsidios por desempleo
• 12:00hs EE.UU.: PCE (noviembre)
• 14:00hs EE.UU.: GDPNow de la Fed de Atlanta (4Q25)
• 18:00hs Argentina: Informe sobre Deuda Externa Privada – BCRA (3Q25)

Viernes 30:

• 10:30hs EE.UU.: IPP (diciembre)
• 16:00hs Argentina: Dotación de personal de la administración pública (diciembre)
• 18:00hs Argentina: Balance Cambiario – BCRA (diciembre)

 

Coyuntura Económica

 

¿Qué ve el Gobierno? 

Las compras del BCRA continúan a buen ritmo (+291 mln USD en la semana, +978 mln USD acumulados en enero), aprovechando una oferta de USD elevada por emisiones de deuda de corporativos y subsoberanos y una demanda de pesos que, si bien ya pasó su pico estacional, continúa firme. 

Gracias a esto, los soberanos HD tuvieron un comportamiento sólido, en línea con sus pares (EMB +0,53% WTD) y el riesgo país perforó los mínimos anteriores de la gestión Milei. Al momento de escribir estas líneas se ubica en 516bps, buscando romper a la baja los 500bps por primera vez desde junio de 2018. 

En cuanto a las reservas brutas, terminaron la semana en 45.561 mln USD (+954 mln USD), máximo de la era Milei. Por su parte, las reservas netas finalizaron en 5.234 mln USD, +1.160 mln USD s/s. 

La semana pasada se publicó la inflación mayorista correspondiente a diciembre, que al igual que el IPC mostró una aceleración respecto al mes anterior: +2,4% MoM, con una fuerte incidencia de productos refinados del petróleo (a pesar de que el barril brent en diciembre cayó casi 4%). Otro dato relevante de la semana anterior fue el EMAE de noviembre, que arrojó una caída intermensual desestacionalizada de -0,3%, igual a la variación interanual (que fue negativa por primera vez desde septiembre 2024).

Sin embargo, los flashes se los llevó el dato de intercambio comercial de diciembre: +1.892 mln USD de saldo comercial para el mes. El acumulado del año sumó 11.263 mln USD, con el 46% del resultado explicado por un gran último trimestre. El saldo de bienes de la cuenta corriente del 4Q sumaría en torno a 6.000 mln USD al netear los fletes de importación, por lo que no sería extraño observar superávit de cuenta corriente cuando el INDEC publique los datos de la balanza de pagos en marzo. Así, tras el gran deficit del 1Q25 (-5.191 mln USD, anualizado aproximadamente -3,2% del PBI), el año cerraría con un déficit menor al -1,5% del PBI. 

Esta semana no habría grandes novedades en cuanto a datos aunque el miércoles concentrará la mayor atención tanto en el plano local como en el internacional. Por un lado, el Tesoro Nacional enfrentará el segundo vencimiento de deuda en pesos del mes, que a priori luce algo menos desafiante que el ocurrido hace 2 semanas gracias a menores vencimientos por el canje de LELINKs. En el norte, se conocerá la decisión de la Fed sobre la tasa de interés. Si bien el mercado no pricea recortes hasta la reunión de junio, el tono del comunicado podría tener impacto. 

 

¿Qué ve el Mercado? 

Gran semana para el Merval que más que compensó la caída de la semana previa y subió 5,9% en USD. Posiblemente contagiados del buen humor en el mercado de renta fija (bonos soberanos hard-dollar sumaron +1,4% s/s) dada la relevante caída del riesgo país de unos -40 bps s/s para cerrar en los 526 puntos. Habría influido positivamente la acumulación de reservas por parte del BCRA vía compras de USD en el MLC, como así también el interés que habría despertado el Pte. Milei en sus participaciones en Davos. El activo que mejor desempeño tuvo fue Telecom (TECO2) luego del anuncio de la llegada a un acuerdo con Banco Macro (BMA) para que éste adquiera el 50% de Personal Pay.

Por su parte, el S&P 500 operó nuevamente con caídas, esta vez de -0,35% s/s principalmente por ruidos geopolíticos dadas las insinuaciones del Pte. Trump sobre Groenlandia. Por otro lado, podría haber impactado la suba de las TIRs de la deuda soberana de Japón, post anuncio del actual primer ministro de eximir a los alimentos del impuesto al consumo (+ déficit fiscal). 

En cuanto a mercados emergentes, contínuan muy demandadas tanto las acciones (EEM +2,1% s/s) como los bonos (EMB +0,5% s/s) en un contexto donde los commodities (al menos los metales) no dejan de marcar nuevos máximos, con la Plata subiendo +59% y el oro +17% en lo que va de enero.

Mientras, el FX CCL cayó -0,4% y finalizó la semana en torno a $1.514. El A3500 subió 0,14% hasta los $1.432,92. Y el MEP cayó -0,1% hasta los $1.469,50.

En cuanto a flujos de fondos en FCIs, hubo una elevada demanda de FCIs a Tasa Fija en busca de Carry (creemos que por las elevadas tasas cortas por encima de 3% TEM), a la par que se observaron significativos en FCIs CER (posiblemente por datos de alta frecuencia que daban una desaceleración importante de la inflación en enero aunque se habrían revertido parcialmente la semana pasada) y FCIs DLK. Por su parte, las expectativas de inflación para 2026 cayeron marginalmente unos -20 bps y se descuenta que ronde el 25,7%. Para enero, las curvas en pesos muestran un optimismo mayor que la semana anterior y descuentan una desaceleración en el nivel de inflación a la zona del 2,2% (-20 bps s/s).

 

Tasa Fija

 

Tras una semana algo débil por un dato de inflación mayor al esperado, la curva de tasa fija en pesos tuvo un buen desempeño y sumó +0,95% WTD en USD (con la ayuda del CCL que cayó -0,4%). 

Tras semanas de volatilidad, parecerían haberse normalizado las tasas de fondeo, con la caución operando en torno a 25% TNA y simultaneas en 29,5% TNA. Sin embargo, luce evidente que la tasa es variable de ajuste del esquema monetario cambiario. Por lo tanto, en caso de que la demanda de dinero se vea debilitada no sería extraño volver a observar volatilidad para mantener un tipo de cambio estable como ancla nominal para afianzar la desinflación. Esto podría afectar, principalmente al tramo corto de la curva, más sensible a variaciones en las condiciones de liquidez del mercado. 

Mantenemos nuestra view “Positiva” aunque, a diferencia de la semana pasada, favorecemos el tramo largo por las razones mencionadas. Además, si bien la inflación de enero sería menor a la de diciembre, el tramo corto tiene implícito un nivel algo optimista (2,2%), mientras que el acumulado para 2026 sigue, a priori, elevado (26%) en comparación a las expectativas plasmadas en el REM (20,1%). 

Estrategia: En línea con esto, decidimos alargar duration para posicionarnos en T15E7 que tiene una TEM del 2,7%.

 

CER

 

Tras varias semanas con un desempeño destacado, los BONCER tuvieron un desempeño relativo más débil comparado a las demás curvas. Si bien sumaron +0,3% WTD en USD, la variación se explica totalmente por la caída del CCL (-0,4% WTD) que más que compensó una curva que descomprimió. 

Con rendimientos más atractivos en el tramo corto y una inflación implícita para enero que está por debajo de lo que indicarían las estimaciones de consultoras, decidimos mejorar nuestra view de “Neutral” a “Positiva”.

Por otra parte, el tramo largo (DICP/CUAP) rindiendo en la zona de CER +8,4% pareciera continuar desarbitrado ligeramente respecto de los bonos soberanos HD ley argentina: con AL30 y AN29 rindiendo 9%, la TIR de los bonos CER largos debiera ubicarse en torno a 6,5% si consideramos el spread que guardan históricamente estos activos (inflación de EE.UU.). Hay que tener presente que TIRs en torno a 7% están en línea con mínimos de los semestres previos, y dada la política monetaria de control de agregados monetarios, la brecha parecería representar el “precio” de la volatilidad de tasas. 

Estrategia: Favorecemos posiciones en el tramo corto de la curva: TZX26 (CER +7,9%).

 

Dollar-Linked

 

Buena semana para los bonos DL, que sumaron +2,63% WTD en USD CCL, comprimiendo notablemente los rendimientos a pesar del contexto más favorable a posiciones en pesos. 

Mantenemos nuestra view “Negativa” considerando que las tasas actuales no lucen atractivas. A pesar de que la estacionalidad que favorece al peso ya estaría llegando a su fin, el BCRA parecería contar con oferta de USD por parte de emisiones de corporativos y subsoberanos que podrían servir de “puente” hasta la liquidación de la cosecha gruesa en abril-mayo. En línea con esto, YPF colocó USD 550 mln la semana pasada en NY y durante la presente saldrá la provincia de Córdoba en busca de un monto similar. 

Además, mientras no se avance en el corto plazo con la eliminación de controles cambiarios, resultan más atractivas otras alternativas dolarizadas como ONs o BOPREALEs largos que rinden entre 7 y 8% anual

Estrategia: En el caso de querer posicionarse en esta curva, favorecemos D30A6.

 

Soberanos Hard-Dollar

 

Otra gran semana para los soberanos HD, con ambas legislaciones sumando en promedio +1,43% WTD en USD. Ya ambas curvas se ubican cómodamente debajo del 10% de TIR, y la curva de Bonares se normalizó con el tramo corto rindiendo en torno a 8,5-9%. 

Si bien el riesgo-retorno a estos niveles ya no luce tan claro como semanas atrás, mantenemos nuestra view “Positiva” en este asset class considerando el buen desempeño comprador del BCRA en el MLC. Con el riesgo país cerca de romper la barrera de los 500 bps por primera vez desde 2018, una reapertura de los mercados internacionales con bonos ley NY no debería estar muy lejos. Ecuador servirá como referencia sobre el nivel de tasa que se podría obtener con 470 bps, dado que esta semana tiene intenciones de colocar en NY aproximadamente USD 4 B con vencimientos a 2030 y 2035.

Por otra parte, en el mediano plazo sería importante la flexibilización de las restricciones cambiarias remanentes que, junto con el avance en la acumulación de reservas, parecerían ser los dos ítems faltantes para lograr una mejora en la calificación crediticia del país. 

Estrategia: Favorecemos posiciones en el tramo largo de Bonares (AL35, AE38 y AL41).

 

Evolución de los distintos Asset Class al CCL

 

 

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