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CER:

Si bien la curva CER mantuvo un rendimiento superior a su par de Tasa Fija en pesos, no fue suficiente para contrarrestar la suba del CCL. La compresión de los rendimientos reales a lo largo de la curva alcanzó para que la caída semanal sea solo de -1,43% WTD en USD. Mantenemos nuestra view “Neutral”, considerando la situación inversa a la enunciada para la Tasa Fija: el tramo corto parecería ser una buena alternativa, aunque la inflación implícita 2026 luce algo elevada en la segunda mitad del año. En este sentido, favorecemos posiciones en el tramo corto (TX26, CER +4%)

 

Dollar-Linked:

Tras varias semanas sin grandes movimientos, acumularon +0,75% WTD en USD CCL la semana pasada, con el TC A3500 subiendo tan solo +1% WTD a pesar de las novedades en materia de política cambiaria. Mantenemos nuestra view “Negativa” considerando que, a pesar de que el Tesoro (y ahora el BCRA) le pondrían un piso al FX mediante compras en el MLC, la tendencia de corto plazo debería favorecer un peso estable, producto de la mayor demanda estacional y eventual mayor oferta por las colocaciones offshore de deuda. En el caso de querer posicionarse en esta curva, favorecemos D16E6.

 

Soberanos HD:

Gran semana para los Soberanos HD que recibieron la noticia que todo el mercado esperaba. Acumularon +2,95% WTD en USD, en promedio de ambas legislaciones. Mantenemos nuestra view “Positiva” considerando que, con la aprobación del presupuesto en puerta (que permitiría una vuelta a los mercados internacionales), y la posibilidad del Repo para los pagos de enero aun latente, están dadas las condiciones para que el riesgo país siga comprimiendo y busque niveles cercanos a los 400bps. Favorecemos posiciones en AL35, con mayor upside potencial entre los bonos de legislación local.

 

Agenda Semanal

 

Lunes 22:

• 16:00hs Argentina: EMAE Actividad (octubre)

Martes 23:

• 10:30hs EE.UU.: Índice de precios PCE (noviembre)
• 12:00hs EE.UU.: Confianza del consumidor CB (diciembre)
• 16:00hs Argentina: Balanza de pagos (3Q25) – Estadísticas de Turismo Internacional (noviembre) – Salarios (octubre)
• 18:30hs EE.UU.: Reservas semanales de Crudo (API)

Miércoles 24:

• 10:30hs EE.UU.: Peticiones iniciales de subsidios por desempleo
• 12:30hs EE.UU.: Inventarios de Crudo (AIE)

Jueves 25:

• Feriado: Navidad 

Viernes 26:

• 16:00hs Argentina: Encuesta nacional de centros de compras (octubre)
• 18:00hs Argentina: Balance Cambiario BCRA (noviembre)

 

 

¿Qué ve el Gobierno? 

Minutos después de la publicación de este reporte la semana pasada, el BCRA hizo el anuncio que gran parte del mercado estaba esperando: a partir del 1 de enero de 2026, comienza la “fase 4” del programa económico. Esta “fase de remonetización” tiene 2 pilares: por un lado, la flexibilización del esquema de bandas (que ahora pasará a actualizarse por IPC t-2), lo que permite que el techo deje de apreciarse en términos reales y, en la medida que la inflación tenga una tendencia descendente, se deprecie; por otra parte, la acumulación de Reservas Internacionales: el BCRA iniciará un programa de acumulación de reservas internacionales consistente con la evolución de la demanda de dinero (proyectan que el crecimiento de la demanda de dinero podría implicar compras por 10 B USD) y la liquidez del mercado de cambios (la participación del BCRA en el MLC no podrá ser mayor al 5% del volumen diario). La noticia fue bien recibida por el mercado, con los bonos HD anotando fuertes subas, y el riesgo país rompiendo los mínimos anteriores de enero. 

Además del anuncio, otra noticia positiva de la semana fue la media sanción del Presupuesto 2026 en la Cámara de Diputados. Más allá de que el gobierno no obtuvo una “victoria total” (porque no logró aprobar el capítulo 11, que derogaba las leyes de financiamiento universitario y de emergencia en discapacidad), es un paso muy positivo en una materia que era reclamada por aliados, gobernadores y el mismo FMI. Además, se le dio media sanción al proyecto de “Inocencia Fiscal”. Se espera que la semana próxima se aprueben ambos proyectos en el Senado, mientras que el tratamiento de la Reforma Laboral se postergó para febrero, en búsqueda de mayores consensos con aliados. 

En materia de datos económicos, la semana pasada estuvo poblada de novedades tan positivas como sorprendentes. En primer lugar, se conoció el saldo de la balanza comercial correspondiente al mes de noviembre, que arrojó un superávit de +2.498 mln USD (el tercer dato más alto de toda la serie que comienza en 1990). Al igual que los meses anteriores, la balanza energética continúa anotando récords (con el superávit de los últimos 12 meses superando los 7,6 B USD), mientras que el dato “llamativo” fue la fuerte desaceleración de las importaciones, probablemente relacionado al adelanto de ciertas importaciones en la época pre-electoral. 

El otro dato destacado de la semana fue el del desempleo, que marcó 6,6% para el tercer trimestre del año. La caída con respecto al trimestre anterior fue de 1 p.p. (factores estacionales la explican), y 0,3 p.p. respecto al año anterior (la diferencia no es estadísticamente significativa). Así, en el peor trimestre del año de tensión electoral e incertidumbre económica, el desempleo no subió, aunque la creación de empleo estuvo mayormente concentrada en el sector informal.

En el plano fiscal, se publicó el resultado fiscal base caja correspondiente a noviembre que, para sorpresa de nadie, fue nuevamente superavitario. Durante noviembre, el Sector Público Nacional (SPN) registró un superávit financiero de $599.954 millones, producto de un resultado primario de $2.128.009 millones, y el pago de intereses por $1.528.056 millones. Así, el SPN acumuló en los primeros once meses del año un superávit financiero de aproximadamente 0,6% del PIB (superávit primario de aproximadamente 1,7% del PIB).

En cuanto a las reservas brutas, terminaron la semana en 42.413 mln USD (+509 mln USD), tras la acreditación de los fondos procedentes de la licitación del AN29. Por su parte, las reservas netas finalizaron en 2.780 mln USD (+1.874mln USD). 

Finalmente, el riesgo país cerró la semana en 573 pbs (-51 pbs), con importantes caídas gracias al anuncio del BCRA y la aprobación del presupuesto. 

 

¿Qué ve el Mercado? 

Semana positiva para el Merval que subió +3,4% en USD s/s tras ajuste del esquema cambiario. Aunque YTD todavía nuestro mercado accionario está -4%. Por su parte, los bonos soberanos hard-dollar avanzaron +3% y acumulan +8,5% en lo que va de 2025, con el riesgo país comprimiendo -64 pbs desde el 30-dic-24. Como se mencionó anteriormente, influyó positivamente la media sanción a la Ley de Presupuesto 2026. Aunque se rechazó el capitulo 11 (lo que atentaría contra el equilibrio fiscal), no debería representar una amenaza mayor considerando que previamente desde el gabinete económico han suspendido la aplicación de normas que no explicitaban el origen de los fondos. Además, Diputados aprobó las modificaciones a la Ley Guzmán, permitiendo que se hagan emisiones en NY sin necesidad de aprobación por el Congreso, a la par que se podrán efectuar reestructuraciones de deuda sin que ocasionen perjuicios para los inversores.

Esto sucedió en un contexto en que el S&P 500 apenas subió +0,1% s/s y el equity emergente (a través del EEM) cayó -0,96%. Mientras, la deuda emergente (EMB) lateralizó (+0,01% s/s). La bolsa norteamericana llegó a estar -1,5% abajo intrasemana aunque recuperó luego de datos positivos en términos de desinflación. El CPI arrojó una variación interanual del 2,7% vs. 3,1% esperado, habilitando una nueva reducción en los tipos de interés en la reunión de la Fed de ene-26. También hubo actividad en oriente, el viernes el Banco de Japón subió sus tipos 25 pbs hasta 0,75% anual. No obstante, el Nikkei 225 que acumulaba una caída del -2% hasta el jueves, terminó la semana de manera positiva (+0,4%) aunque con el Yen depreciándose un -1,2%.

Mientras, el FX CCL post flexibilización del esquema cambiario subió +2% durante la semana para finalizar tradeando en torno a $1.542. Y en cuanto a flujos de fondos en FCIs, se revirtió parcialmente la tendencia observada durante las últimas semanas: hubo rescates elevados a FCIs Tasa Fija mientras que recibieron gran demanda los CER y DLK. Esto, en línea con las nuevas políticas que incrementan las posibilidades de sumar reservas a la par que se disminuye ligeramente la prioridad de continuar con el proceso de desinflación.

Por su parte, intrasemana las expectativas de inflación para 2026 estuvieron volátiles y se llegó a poner en precios que la variación del IPC sería  del 26,1%. Finalizó el viernes en 24,8%, +70 pbs s/s. Mientras que para dic-25 se espera un 2,2% (+10 pbs s/s y +10pbs por encima del REM noviembre).

 

Tasa Fija

 

La curva de tasa fija fue la principal perdedora post anuncio del BCRA, con la lectura del mercado de que ahora la prioridad del programa económico pasa de la desinflación a la acumulación de reservas. En la semana acumularon un rendimiento de -2,97% WTD en USD, aunque casi se explica por la suba del CCL (+2% WTD) y rendimientos que prácticamente no comprimieron a lo largo de la curva.

Mantenemos nuestra view “Neutral” considerando que las oportunidades en este asset class dependen del tramo que se observe: el tramo corto no luce atractivo, menos aun considerando este “cambio de prioridades” del programa económico; mientras que el tramo largo parece una mejor alternativa si la inflación logra controlarse para mediados del año próximo, como aseguran desde el gobierno. En números: la inflación implícita para 2026 es de 24,8% (19,6% del REM pre-anuncios), con una inflación promedio mensual para la segunda mitad de 2026 en torno al 1,9%.

Estrategia: En línea con esto, para aquellos que deseen posicionarse en esta curva, favorecemos TO26-T30A7 en torno a 2,3% TEM (evitar S30O6-S30N6).

 

CER

 

Si bien la curva CER mantuvo un rendimiento superior a su par de Tasa Fija en pesos, no fue suficiente para contrarrestar la suba del CCL. La compresión de los rendimientos reales a lo largo de la curva alcanzó para que la caída semanal sea solo de -1,43% WTD en USD.

Mantenemos nuestra view “Neutral”, considerando la situación inversa a la enunciada para la Tasa Fija: el tramo corto parecería ser una buena alternativa, aunque la inflación implícita 2026 luce algo elevada en la segunda mitad del año. También podrían existir oportunidades más allá de 2026 en caso de que el riesgo país logre comprimir, aunque en este caso preferiríamos la exposición directa en la alternativa HD.

Estrategia: favorecemos posiciones en el tramo corto (TX26, CER +4%). Como seguimiento de la alternativa “agresiva” que mencionamos la semana pasada, el TX28 sumó +1,86% WTD en USD (más que superando el rendimiento del resto de la curva) y se arbitró con los demás títulos. 

 

Dollar-Linked

 

Tras varias semanas sin grandes movimientos, acumularon +0,75% WTD en USD CCL la semana pasada, con el TC A3500 subiendo tan solo +1% WTD a pesar de las novedades en materia de política cambiaria. 

Mantenemos nuestra view “Negativa” considerando que, a pesar de que el Tesoro (y ahora el BCRA) le pondrían un piso al FX mediante compras en el MLC, la tendencia de corto plazo debería favorecer un peso estable, producto de la mayor demanda estacional y eventual mayor oferta de USD por las colocaciones offshore de deuda.

Estrategia: En el caso de querer posicionarse en esta curva, favorecemos D16E6.

 

Soberanos Hard-Dollar

 

Gran semana para los Soberanos HD que recibieron la noticia que todo el mercado esperaba. Acumularon +2,95% WTD en USD, en promedio de ambas legislaciones. 

Mantenemos nuestra view “Positiva” considerando que, con la aprobación del presupuesto en puerta (que permitiría una vuelta a los mercados internacionales), y la posibilidad del Repo para los pagos de enero aun latente, están dadas las condiciones para que el riesgo país siga comprimiendo y busque niveles cercanos a los 400bps.

En relación a esto último, el tesoro cuenta con depósitos por 2 B USD, y los pagos totalizan (sin excluir vencimientos intra sector público) 4,2 B USD. Teniendo en cuenta esto, parecería difícil que el Tesoro compre los USD faltantes en el MLC, por lo que el repo parece la alternativa más viable. Milei mencionó ayer en una entrevista en TV que bancos le ofrecieron 7 B USD. 

Estrategia: Favorecemos posiciones en AL35, con mayor upside potencial entre los bonos de legislación local.

 

Evolución de los distintos Asset Class al CCL

 

 

 

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