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Visión de Títulos Públicos por Asset Class

 

Tasa Fija en pesos:

Cayeron por tercera semana consecutiva, con un rendimiento de -1,79% WTD en USD CCL. Parte de la caída se explica por la suba del CCL (+1,2% WTD), aunque también se observó un retroceso generalizado de la curva. Mantenemos nuestra view “Positiva” al igual que semanas anteriores, considerando que las perspectivas en materia de inflación implícita en los bonos parecerían ser algo elevadas, especialmente en el tramo largo (inflación mensual en torno a 2,2% para fines de 2026). Además, despejado el ruido del fixing de fin de mes sobre el FX, la mayor estacionalidad de la demanda de pesos en diciembre y la limitación a los FCIs Money Market a colocar en caución, contribuirían a la compresión de esta curva. Favorecemos posiciones en el tramo largo de la curva buscando fijar tasas en torno al 2,4% – 2,5% TEM (TO26-T30A7).

 

CER:

Al igual que la curva de tasa fija, acumularon una semana en rojo (-1,06% WTD en USD CCL), aunque se explica en su totalidad por la suba del tipo de cambio. Si bien la inflación implícita para 2026 comprimió marginalmente (de 26,1% a 24,9%), continúa siendo un nivel elevado en comparación a lo que estiman las consultoras del REM (18,7%). Por esto, mantenemos nuestra view “Neutral”. Favorecemos posiciones en TX26 (CER + 7,55%).

 

Dollar-Linked:

A pesar de la suba del tipo de cambio oficial (+2,4% WTD), los bonos DL se mantuvieron flat con respecto a la semana anterior, en su rendimiento medido en USD CCL. Mantenemos nuestra view “Negativa” considerando que, ya pasada la presión del fixing de fin de mes, la tendencia de corto plazo debería favorecer un peso estable o incluso apreciándose, producto de la mayor demanda estacional. En el caso de querer posicionarse en esta curva, favorecemos TZVD5.

 

Soberanos HD:

Tras una semana algo débil, volvieron al terreno positivo y tuvieron un rendimiento de +0,67% WTD en USD, en promedio ambas legislaciones. Mantenemos nuestra view “Positiva” apostando a una mayor compresión del riesgo país a la zona de 500 pbs que permita al país volver a los mercados internacionales de deuda. Es probable que en las próximas semanas se conozcan avances en materia de un posible repo para los pagos de enero, ya que la acumulación genuina de reservas parece postergada para cuando la demanda de dinero muestre una recuperación sostenida. Favorecemos posiciones en AE38, que es el más rezagado dentro de la curva de soberanos ley local.

 

Agenda Semanal

 

Lunes 1:

• 12:00hs EE.UU.: Precios Manufactureros ISM (noviembre)

• 18:00hs Argentina: Recaudación Tributaria (noviembre)

Martes 2:

• 12:00hs EE.UU.: Encuesta JOLTS de ofertas de empleo (septiembre)

• 18:30hs EE.UU.: Reservas semanales de Crudo (API)

Miércoles 3:

• 10:15hs EE.UU.: Cambios en el empleo no Agrícola ADP (noviembre)

• 11:45hs EE.UU.: PMI Servicios (noviembre)

• 12:30hs EE.UU.: Inventarios de Crudo (AIE)

Jueves 4:

• 10:30hs EE.UU.: Peticiones iniciales de subsidios por desempleo

• 16:00hs Argentina: IPI Pesquero (octubre)

• 18:00hs Argentina: REM (noviembre)

Viernes 5:

• 12:00hs EE.UU.: PCE (septiembre)

• 16:00hs Argentina: IPI Minero (octubre)

 

Coyuntura Económica

 

¿Qué ve el Gobierno?

Arranca diciembre y se va terminando un 2025 que para el gobierno fue un subibaja de emociones. Comenzó el año con el riesgo país en mínimos y luego, entre la volatilidad “autoinflingida” por los errores económicos, los ruidos políticos y la volatilidad mundial de un año atípico, sufrió un deterioro a nivel político que hizo piso en septiembre con la derrota en las elecciones en PBA. La sorpresiva victoria por amplia diferencia obtenida en octubre renovó la confianza, y pinta un panorama esperanzador de cara al próximo año. El desafío para lo que resta de 2025 será lograr aprobar el presupuesto en las sesiones extraordinarias de este mes.

En cuanto a novedades, la semana pasada sorprendió positivamente el dato de actividad económica correspondiente al mes de septiembre. Según el EMAE, en septiembre la actividad creció 0,5% mensual desestacionalizado respecto a agosto, con el crecimiento liderado por intermediación financiera, petróleo y gas, y construcción. Además, se revisaron los datos de la serie desestacionalizada de los meses previos, y el 2Q (en el que se estimaba una caída en la actividad) terminó con la actividad creciendo 1,3% en términos desestacionalizados.

También se publicó la semana pasada el balance cambiario correspondiente al mes de octubre. La cuenta corriente cambiaria, que en septiembre había marcado un superávit récord (liquidación por retenciones 0 temporales) volvió al rojo y tuvo un déficit de -2.599 mln USD. La cuenta financiera cambiaria tuvo un superávit de 1.184 mln USD, donde destaca el comportamiento del sector privado no financiero (-2.058 mln USD) con otro mes de FAE elevada (-5.434 mln USD) parcialmente compensada por la inversión de portafolio de no residentes (venta de USD de Bessent) por +1.924 mln USD.

Hoy se conocerá el dato correspondiente a la recaudación tributaria del mes de noviembre, mientras que el resultado fiscal base caja se publicará el 16 de diciembre. El acumulado de superávit prima-io del año alcanza +1,4% del PBI (+0,5% el superávit financiero).

En materia de reservas, la semana pasada el Tesoro estuvo comprando USD en el MLC, aunque en poca cantidad. Entre el 17 y el 25 de noviembre (último dato) los depósitos en USD del tesoro en el BCRA subieron 78 mln USD. Sin embargo, entre el viernes y hoy el tesoro tendrá que afrontar vencimientos con OOII por montos cercanos a los 300mln USD por lo que probablemente vuelvan a 0 en los próximos días. Las reservas brutas por su parte cerraron la semana en 40.314 mln USD, con el impacto del movimiento de encajes de fin de mes por casi -1.600 mln USD. Hoy se paga la primera cuota de amortización del Bopreal 26 por casi 1000 mln USD, lo que impactará en el dato de reservas netas.

Finalmente, el riesgo país cerró la semana en 648 pbs (-6 pbs), en una semana relativamente tranquila para los bonos soberanos.

 

¿Qué ve el Mercado?

Semana positiva para el Merval (+8,8% s/s en USD), recuperando la corrección de la semana previa, en medio de la presentación de balances de bancos que vinieron, en promedio, con ROAEs (rentabilidad sobre el patrimonio neto promedio) negativos. Operó en el mismo sentido que las bolsas internacionales donde el S&P 500 tuvo una suba importante (+3,7% s/s) tras asignar el mercado nuevamente altas probabilidades a un nuevo recorte de tasas por parte de la Fed el 10-dic. Apetito por riesgo que también aplicó en el equity emergente aunque con menor beta dado que el EEM subió 2,3% s/s y no llegó a recuperar las caídas previas.

Repasando las novedades locales, en cuanto a la presentación de balances de los bancos observamos que sólo el BBVA (+4,7%) y el Banco Patagonia (+3,0%) presentaron ROEs positivos aunque bajos. Por el lado de los de peor desempeño se ubicaron el Banco Supervielle (-20,8%) y el Banco Hipotecario (-13,3%). En todos, la característica común fueron subas importantes en los NPLs (créditos en mora), esperada dados los datos que publica mensualmente el BCRA al respecto, y que se explican por las elevadas tasas de interés en términos reales por el riesgo electoral. No obstante, los bancos fueron los que mayores subas exhibieron en sus cotizaciones y se debe a que en los respectivos Earnings Call, los directivos expresaban expectativas de ROEs alcanzando el rango de 12 a 15% hacia el 4q26, con crecimientos en los préstamos en torno al 40% real.

En el terreno político, los gobernadores de Salta, Tucumán, Catamarca, Neuquén y Misiones estarían por formar un nuevo interbloque en Diputados, lo que dejaría a Unión por la patria con 92 diputados y La Libertad Avanza (LLA) pasaría a tener la primera minoría.

Mientras, el FX CCL finalizó la semana subiendo +0,7%, aunque lo devolvía en las primeras horas de este lunes dado que cae -0,8% para tradear en torno a los $1.513. Algo de ruido genera en el mercado que no se fortalezca el peso luego del positivo resultado electoral para LLA el 26-oct y en épocas de alta demanda estacional de pesos. Parece atribuirse a la falta de una política explícita que priorice la acumulación de reservas. Más allá de esto y por más que desde el gabinete económico mencionan que acumularán reservas contra aumento de demanda de dinero genuina, los depósitos del Tesoro en USD en el BCRA suben en torno a 30 mln USD diarios.

En cuanto a flujos de fondos en FCIs, si bien se sostuvo el ritmo de suscripciones netas a FCIs Tasa Fija y CER, volvieron las suscripciones a FCIs DLK. Y sobre ésta, creemos que la presión sobre el dólar de la última semana de noviembre se explicó por los “fixings” de la D28N5 (LELINK) y de los futuros de dólar de noviembre sobre los que el BCRA tenía un elevado short interest. Por su parte, las curvas en pesos descuentan una inflación para 2026 en torno al 24,9%, unos 120 pbs menos que la semana pasada aunque todavía unos 620 pbs por encima del 18,7% del REM de octubre. Para noviembre, se continúa descontando una inflación del 1,9% (llegó a tradear en torno a 2% intrasemana).

 

Tasa Fija

 

Cayeron por tercera semana consecutiva, con un rendimiento de -1,79% WTD en USD CCL. Parte de la caída se explica por la suba del CCL (+1,2% WTD), aunque también se observó un retroceso generalizado de la curva en la previa a una licitación del Tesoro Nacional con vencimientos relevantes con el sector privado (AR$ 14,5 billones).

Mantenemos nuestra view “Positiva” al igual que semanas anteriores, considerando que las perspectivas en materia de inflación implícita en los bonos parecerían ser algo elevadas, especialmente en el tramo largo (inflación mensual en torno a 2,2% para fines de 2026).

Además, despejado el ruido del fixing de fin de mes sobre el FX, la mayor estacionalidad de la demanda de pesos en diciembre y la limitación a los FCIs Money Market a colocar en caución, contribuirían a la compresión de esta curva.

Estrategia: En este sentido, favorecemos posiciones en el tramo largo de la curva buscando fijar tasas en torno al 2,4% – 2,5% TEM (TO26-T30A7).

 

CER

 

Al igual que la curva de tasa fija, acumularon una semana en rojo (-1,06% WTD en USD CCL), aunque se explica en su totalidad por la suba del tipo de cambio. Si bien la inflación implícita para 2026 comprimió marginalmente (de 26,1% a 24,9%), continúa siendo un nivel elevado en comparación a lo que estiman las consultoras del REM (18,7%). Por esto, mantenemos nuestra view “Neutral”.

Por otra parte, la compresión de riesgo país que se espera de cara a los próximos meses podría ser un factor que favorezca a la curva CER.

Estrategia: Favorecemos posiciones en TX26 (CER +7,55%).

 

Dollar-Linked

 

A pesar de la suba del tipo de cambio oficial (+2,4% WTD), los bonos DL se mantuvieron flat con respecto a la semana anterior, en su rendimiento medido en USD CCL.

Mantenemos nuestra view “Negativa” considerando que, ya pasada la presión del fixing de fin de mes, la tendencia de corto plazo debería favorecer un peso estable o incluso apreciándose, producto de la mayor demanda estacional.

En el mediano plazo, la estabilidad del tipo de cambio dependerá de que el gobierno pueda mostrar resultados políticos en el congreso, y al mismo tiempo, pueda avanzar en la acumulación de reservas. En las últimas semanas, sin embargo, el equipo económico parecería haber priorizado recomprar “dólares sintéticos”, dejando vencer las coberturas de DL y reduciendo su posición neta vendida de futuros.

Estrategia: En el caso de querer posicionarse en esta curva, favorecemos TZVD5.

 

Soberanos Hard-Dollar

 

Tras una semana algo débil, volvieron al terreno positivo y tuvieron un rendimiento de +0,67% WTD en USD, en promedio ambas legislaciones. Mantenemos nuestra view “Positiva” apostando a una mayor compresión del riesgo país a la zona de 500 pbs que permita al tesoro nacional volver a los mercados internacionales de deuda.

De corto plazo, un riesgo que permanece activo es la capacidad de acumular reservas del gobierno bajo el esquema de bandas. Contribuyen, parcialmente, las intenciones del gabinete económico en comprar USD para remonetizar la economía a medida que aumenta la demanda de pesos. Decimos parcialmente porque el foco parece que seguirá siendo la desinflación. Aunque sí es probable que en las próximas semanas se conozcan avances en materia de un posible repo para los pagos de enero.

Estrategia: Favorecemos posiciones en AE38, que es el más rezagado dentro de la curva de soberanos ley local.

 

Evolución de los distintos Asset Class al CCL

 

 

 

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