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Visión de Títulos Públicos por Asset Class

 

Tasa Fija en pesos:

Acumulan otra semana de bajas, con un rendimiento semanal de -0,79% WTD en USD CCL. Esto se debe tanto a una leve descompresión a lo largo de la curva, como a la suba del CCL (+0,5% WTD), principalmente concentrada en los últimos días de la semana pasada. Mantenemos nuestra view “Positiva” considerando que las expectativas de inflación implícita para 2026 se mantienen algo elevadas. A pesar que de muy corto plazo podría haber algo de ruido esta semana en materia de FX, no parecería haber dudas sobre la continuidad del esquema de bandas. Favorecemos posiciones en el tramo largo de la curva buscando fijar tasas en torno al 2,4% – 2,5% TEM (TO26-T30A7).

 

CER:

Tras una muy buena semana, los BONCER marcaron una leve caída de -0,31% WTD en USD, aunque se explica principalmente por la suba del CCL (+0,5% WTD). La inflación implícita continúa en ascenso, priceando para 2026 un 26,1%, lo que parecería algo elevado. Por esto, mantenemos nuestra view “Neutral”, y para aquellos que deseen posicionarse en la curva favorecemos posiciones en el tramo corto, ya que permitiría capturar los meses en los que la inflación sería más alta: TZX26 (CER +6,4%).

 

Dollar-Linked:

Sumaron otra semana al alza gracias a un tipo de cambio algo más presionado, acumulando un rendimiento semanal de +2,05% WTD en USD. Esta semana la presión alcista sobre el FX continuaría, producto del fixing de las coberturas de fin de mes, y ya se refleja en la suba de 1,4% del dólar mayorista al momento de escribir estas líneas. Sin embargo, mantenemos nuestra view “Negativa”, ya que las perspectivas de mediano plazo respecto al tipo de cambio continúan siendo estables, y los rendimientos que ofrecen los títulos DL no son muy atractivos. En el caso de querer posicionarse en esta curva, favorecemos TZVD5.

 

Soberanos HD:

Tras una seguidilla de semanas positivas, la semana pasada cayeron -0,58% en USD, en promedio de ambas legislaciones. Mantenemos nuestra view “Positiva” apostando a una mayor compresión del riesgo país a la zona de 500 bps que permita al país volver a los mercados internacionales de deuda. Si bien en el corto plazo las noticias en materia de acumulación de reservas no parecerían ser muy positivas, sí podría haber novedades en materia de deuda, con negociaciones por un nuevo repo para los pagos de enero en proceso. Favorecemos posiciones en AE38, que es el más rezagado dentro de la curva de soberanos ley local, aunque destacamos para aquellas posiciones más conservadoras que el spread de legislación en el tramo corto (GD30-AL30) da la impresión que es elevado, por lo que rotar a la legislación local sería una buena alternativa.

 

Agenda Semanal

 

Lunes 25:

• Argentina: Feriado

Martes 26:

• 10:30hs EE.UU.: PPI – Ventas Minoristas (septiembre)

• 12:00hs EE.UU.: Confianza del Consumidor (noviembre)

• 16:00hs Argentina: EMAE (septiembre)

• 18:30hs EE.UU.: Reservas semanales de Crudo (API)

Miércoles 27:

• 10:30hs EE.UU.: PBI (3Q25) – Precios PCE (septiembre) – Peticiones iniciales de subsidio por desempleo

• 12:30hs EE.UU.: Inventarios de Crudo (AIE)

• 16:00hs Argentina: Encuesta de supermercados y centros de compra (septiembre)

Jueves 28:

• EE.UU.: Feriado

• 16:00hs Argentina: Estadísticas de Turismo Internacional (octubre)

Viernes 29:

• 18:00hs Argentina: Balance cambiario (octubre)

 

Coyuntura Económica

 

¿Qué ve el Gobierno?

Una nota de Wall Street Journal afirmando que la negociación por la línea de crédito de 20B USD para recompra de deuda se había caído generó algo de ruido en el mercado. El ministro Caputo luego intentó aclarar la situación, y mencionó que los 20 B “eran una de las alternativas”, pero que dada la reacción positiva de los bonos post elecciones, decidieron que era mejor no utilizarla. El impacto en los bonos no pasó a mayores, y ahora los rumores indicarían que el tesoro busca negociar un Repo por 5 B USD para los pagos de enero.

Entre las noticias positivas, destacan los datos del Índice de Confianza del Consumidor y el Índice de Confianza en el gobierno, ambos elaborados por la UTDT, que en noviembre anotaron fuertes subas (+8,8% y +17,5% respectivamente). Esto refleja una mejora en términos de expectativas de cara a los próximos meses, tanto en materia económica como política. Ya cerca de diciembre, la aprobación del presupuesto 2026 en sesiones extraordinarias será una señal importante para consolidar el proceso de recuperación de la confianza.

La semana pasada también se publicó el dato de inflación mayorista correspondiente al mes de octubre, que fue de +1,1%. Vale aclarar que la metodología del IPIM difiere de la del IPC, ya que el primero mide precios punta contra punta al 15 de cada mes (IPC mide promedios mensuales de variaciones). En este sentido, si consideramos la variación del tipo de cambio entre el 15 de septiembre y el 15 de octubre (-6%), se explica la variación negativa de los precios de productos importados (-1,4%). También se conoció el saldo comercial correspondiente al mes de octubre, que fue nuevamente superavitario (+800 mln USD).

Hoy se publicará el EMAE correspondiente al mes de septiembre.

En cuanto al resultado fiscal, en octubre de 2025 el Sector Público Nacional (SPN) registró un superávit primario de $823.925 millones y un superávit financiero de $517.672 millones. El acumulado de superávit primario del año alcanza +1,4% del PBI (+0,5% el superávit financiero). La semana que viene se publicará la recaudación tributaria correspondiente al mes de noviembre.

Por otra parte, también se confirmó oficialmente la activación de un tramo del Swap con EE.UU., por 2,5 B USD. Esto tiene impacto en las reservas ne-tas, que al 20-nov eran de 1.933 mln USD (+163 mln USD respecto a la semana anterior). Considerando que la 2da revisión del acuerdo con el FMI está cerca, las reservas netas se encuentran todavía muy lejos de la meta acordada, mientras que los comentarios de parte del equipo económico aluden a que acumularán reservas en la medida en que se incremente la demanda de dinero.

Finalmente, el riesgo país cerró la semana en 654 bps (+42 bps), con la mayor parte de la suba concentrada en los últimos días de la semana tras la ya mencionada nota del WSJ.

 

¿Qué ve el Mercado?

Arrastrados por el norte frente a temores de una burbuja en la IA sumado a avances en financiamiento externo que decepcionaron en magnitud, el Merval experimentó una corrección del -8,2% s/s, mientras que los bonos soberanos HD retrocedieron -0,6%. Sólo estos operaron a contramano dado que los bonos emergentes subieron +0,22% medidos a través del EMB. Mientras en equity, el S&P 500 cayó -2% y el EEM (emergentes), -3,4%.

En cuanto a novedades locales, trascendió que el BCRA estaría negociando un REPO por alrededor de USD 4 B, suficientes para cubrir los vencimientos de capital de ene-26. Parte del mercado se había formado una expectativa por la obtención de fondos por hasta USD 20 B, donde parte se emplearía para la recompra de deuda. Esto último no puede descartarse aún, dado que quedan pendientes avances en el “Debt for education swap”.

En materia de política monetaria, se redujo la tasa a la que el BCRA toma caución en simultáneas del 22% al 20% TNA. También hubieron nuevos avances en cuanto a los encajes, al reducir los requerimientos de integración diaria del 95% al 75%, y se modifica la forma de integración del último incremento del coeficiente de 350 pbs: ahora podrán cumplirse con títulos públicos. De esta manera, el Tesoro se estaría creando mayor demanda en las próximas licitaciones que serán exigentes. El primer test será mañana en donde los vencimientos alcanzan los ARS 14,8 billones.

Mientras, el FX CCL finalizó la semana subiendo +0,5% y sube un +0,5% adicional al momento de escribir estas líneas para tradear en torno a los $1.519. Esta semana parecen indicir los “fixings”, esto es, el tipo de cambio con el que se pagarán las D28N5 (LELINK) será el de hoy 25-nov, y el tipo de cambio sobre el que se definirán las diferencias diarias en los futuros de dólar el día 28-nov. Sumado a que los bancos no pueden incrementar su posición en moneda extranjera el último día hábil de cada mes, debemos modificar de muy corto plazo nuestra percepción pasada y esperar un tipo de cambio algo más presionado.

En cuanto a flujos de fondos en FCIs, continuaron en forma más moderada los rescates a los FCIs DLK, mientras se suavizaron las suscripciones a FCIs CER. Sí hubo gran demanda de FCIs a Tasa Fija. A esto le encontramos justificación en el sentido de que para 2026 el mercado descuenta una inflación del 26,1%, unos 740 pbs por encima del REM de octubre (18,7%). En cuanto a la inflación implícita para noviembre, las curvas en pesos tienen implícita una variación del IPC del 1,9%.

 

Tasa Fija

 

Acumulan otra semana de bajas, con un rendimiento semanal de -0,79% WTD en USD CCL. Esto se debe tanto a una leve descompresión a lo largo de la curva, como a la suba del CCL (+0,5% WTD), principalmente concentrada en los últimos días de la semana pasada.

Mantenemos nuestra view “Positiva” considerando que las expectativas de inflación implícita en los bonos para 2026 se encuentra prácticamente en los mismos niveles que previo a las elecciones de octubre, teniendo presente que las expectativas de los analistas del REM mejoraron considerablemente.

A pesar que de muy corto plazo podría haber algo de ruido esta semana en materia de FX, no parecería haber dudas sobre la continuidad del esquema de bandas.

Otro factor que podría afectar a este asset class en el corto plazo es la licitación de mañana: si bien es una licitación grande en materia de vencimientos (AR$ 14,8 billones), las últimas post-elecciones no han sido problemáticas para el Tesoro.

Más allá del upside por mejora de expectativas, aún quedan otros drivers que podrían favorecer la compresión de rendimientos de este asset class, principalmente relacionados a la flexibilización del apretón monetario que avanza gradualmente.

Estrategia: En este sentido, favorecemos posiciones en el tramo largo de la curva buscando fijar tasas entorno al 2,4% – 2,5% TEM (TO26-T30A7).

 

CER

 

Tras una muy buena semana, los BONCER marcaron una leve caída de -0,31% WTD en USD, aunque se explica principalmente por la suba del CCL (+0,5% WTD). La inflación implícita continúa en ascenso, priceando para 2026 un 26,1%, lo que parecería algo elevado. Por esto, mantenemos nuestra view “Neutral”.

Por otra parte, la compresión de riesgo país que se espera de cara a los próximos meses podría ser un factor que favorezca a la curva CER. Aunque, considerando que el nivel de tipo de cambio real actual no parece tan apreciado, no puede descartarse que los rendimientos reales en pesos continúen similares a los rendimientos en USD.

Estrategia: Para aquellos que deseen posicionarse en la curva favorecemos posiciones en el tramo corto, ya que permitiría capturar los meses en los que la inflación sería más alta: TZX26 (CER +6,4%).

 

Dollar-Linked

 

Sumaron otra semana al alza gracias a un tipo de cambio algo más presionado, acumulando un rendimiento semanal de +2,05% WTD en USD. Esta semana la presión alcista sobre el FX continuaría, producto del fixing de las coberturas de fin de mes, y ya se refleja en la suba de 1,4% del dólar mayorista al momento de escribir estas líneas.

Sin embargo, mantenemos nuestra view “Negativa”, ya que las perspectivas de mediano plazo respecto al tipo de cambio continúan siendo estables, y los rendimientos que ofrecen los títulos DL no son muy atractivos (toda la curva rinde negativo). Esto dependerá, en el corto plazo, de que el gobierno pueda generar resultados económicos (acumulación de reservas) y/o políticos (aprobación de presupuesto y reformas) que le permitan volver a los mercados internacionales de deuda. Un desenlace favorable en este aspecto fortalecería la continuidad del actual esquema cambiario, debilitando el desempeño potencial de los activos dollar linked.

Estrategia: En el caso de querer posicionarse en esta curva, favorecemos TZVD5.

 

Soberanos Hard-Dollar

 

Tras una seguidilla de semanas positivas, la semana pasada cayeron -0,58% en USD, en promedio de ambas legislaciones. Mantenemos nuestra view “Positiva” apostando a una mayor compresión del riesgo país a la zona de 500 bps que permita al país volver a los mercados internacionales de deuda.

De corto plazo, un riesgo que permanece activo es la capacidad de acumular reservas del gobierno bajo el esquema de bandas. Contribuyen, parcialmente, las intenciones del gabinete económico en comprar USD para remonetizar la economía a medida que aumenta la demanda de pesos. Decimos parcialmente porque el foco parece que seguirá siendo la desinflación. Aunque sí podría haber novedades en materia de financiamiento externo, tras trascendidos de negociaciones del BCRA con bancos para un nuevo repo que tendría por objeto cubrir los pagos de enero.

Estrategia: Favorecemos posiciones en AE38, que es el más rezagado dentro de la curva de soberanos ley local. También destacamos, para aquellas posiciones más conservadoras, que el spread de legislación en el tramo corto (GD30-AL30) luce elevado, por lo que rotar a la legislación local sería una buena alternativa.

 

Evolución de los distintos Asset Class al CCL

 

 

 

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