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Visión de Títulos Públicos por Asset Class

 

Tasa Fija en pesos:

Comportamiento algo dispar de la curva en Pesos que volvió a invertirse tras varios meses. El tramo largo comprimió rendimientos mientras que se deterioró la parte corta. En el acumulado de la semana el agregado fue favorable: el rendimiento medido en USD fue de +6,23% (favorecido por una caída del CCL de -4,7%). Mantenemos nuestra view “neutral” considerando que, a pesar del fuerte apoyo de EE.UU., la incertidumbre política de cara a las elecciones podría perjudicar el desempeño de este asset class y generar presiones alcistas sobre el tipo de cambio. Para aquellos que deseen posicionarse en tasa fija, favorecemos T13F6 (3,76% TEM), algo desarbitrada respecto a sus pares.

 

CER:

Se movieron en línea con la curva de tasa fija, con el viento a favor de la caída del CCL, y acumularon en la semana un rendimiento de +6,81% WTD en USD. Mantenemos nuestra view “Positiva” dado que creemos que sería una buena alternativa conservadora para apostar al peso con algo de cobertura ante escenarios adversos. Las tasas reales actuales, si bien comprimieron desde máximos, aún son muy elevadas y otorgarían algo de cobertura incluso ante una escalada del tipo de cambio que no tenga un pass-through muy elevado. Además, considerando el dato de inflación que se publicará mañana, parecerían algo desarbitrados los BONCER en relación a la tasa fija. Favorecemos posiciones en el tramo medio de lacurva: TZXD6 (CER +21%).

 

Dollar-Linked:

Dura caída para los bonos Dollar Linked, concentrada principalmente en la última rueda de la semana, tras conocerse la intervención del Tesoro Americano para comprar pesos. El rendimiento de la semana fue de -5,02% WTD en USD. A pesar de esto, continúan siendo el mejor asset class en lo que va del año (+10,9% YTD). Mantenemos nuestra view “Positiva” en este asset class: a pesar de que el apoyo de EE.UU. es una señal contundente para mantener controlado el tipo de cambio en estas dos semanas previas a las elecciones, la zona de 1340-1350 podría ser un buen nivel para que el Tesoro (argentino) aproveche a comprar y acumule reservas. Para aquellos que deseen posicionarse en esta curva, favorecemos D31O5 dado que parece haber participación oficial ofreciendo cobertura de tipo de cambio con cierto descuento.

 

Soberanos HD:

Otra semana muy buena para los soberanos HD: en promedio de ambas legislaciones, acumularon una suba de +7,3% WTD en USD. Decidimos mejorar nuestra view a “Muy Positiva”, a la espera de los anuncios definitivos que se conocerán mañana, considerando que las señales de apoyo por parte de EE.UU. hasta el momento han sido contundentes. Si bien el riesgo electoral y las dudas sobre la acumulación de reservas continúan vigentes, con el apoyo de Trump y Bessent el riesgo de no cumplimiento, al menos en 2026 y 2027, parecería haberse reducido considerablemente. En este sentido, para aquellos que elijan una alternativa agresiva, AE38/GD38 presentan TIRs en torno al 15% promedio que resultan atractivas ante un escenario alcista. Mientras que, para aquellos más conservadores, el BPC7D que rinde 11,5% y se paga por completo en este gobierno sería una buena alternativa.

 

Agenda Semanal

 

Lunes 13:

• 18:00hs Argentina: Llamado a licitación Tesoro Nacional

Martes 14:

• 12:00hs Argentina: Reunión Bilateral Trump – Milei

• 16:00hs Argentina: IPC (septiembre)

Miércoles 15:

• 16:00hs Argentina: Utilización de la Capacidad Instalada (agosto) – Patentamientos 3Q25

• 17:30hs EE.UU.: Reservas semanales de Crudo (API)

Jueves 16:

• 09:30hs EE.UU.: PPI – Ventas Minoristas (septiembre) – Índice Manufacturero Philly Fed (octubre)

• 13:00hs EE.UU.: Inventarios de Crudo (AIE)

• 16:00hs Argentina: IPIM Precios Mayoristas – ICC Construcción (septiembre)

• 18:00hs Argentina: Resultado Fiscal Base Caja (septiembre)

Viernes 17:

• 09:30hs EE.UU.: Desempleo (septiembre)

 

Coyuntura Económica

 

¿Quién se le anima al Tesoro (americano)? Esa es la pregunta, al menos en las próximas 2 semanas previas a las elecciones. El apoyo de Bessent y Trump es histórico: el pasado jueves, el Fondo de Estabilización Cambiaria del Tesoro de EE.UU. ¡compró pesos argentinos! En sus casi 100 años de historia, el ESF (por sus siglas en inglés) solo había comprado directamente 2 monedas: euros y yenes. La intervención directa del Tesoro Americano le da vida al esquema de bandas: para Bessent “el peso esta subvaluado” y van a “comprar barato y vender caro”. A pesar del riesgo político que continuará primando hasta el 26 de octubre, si a la banda la defiende la máquina de imprimir dólares parece difícil de romper.

Mañana martes se espera un anuncio formal en la reunión bilateral que el presidente Milei tendrá con Trump en la Casa Blanca. Además del paquete de apoyo que incluiría una línea de Swap por 20 B USD, se rumorea que habrá otras novedades como compras de deuda en el mercado secundario e incluso un potencial acuerdo de libre comercio entre Argentina y EE.UU.

En materia de datos económicos, el dato más importante de la semana es la inflación del mes de septiembre, que se publicará mañana martes. Las consultoras privadas estiman que la inflación se ubicará por encima del 2% luego de varios meses por debajo de ese umbral, impulsado por un aumento de estacionales y un passthrough algo mayor a los meses anteriores (aunque aún bajo considerando el fuerte aumento del TC durante septiembre). En línea con esto, el IPC CABA publicado la semana pasada marcó una variación mensual de 2,2% para septiembre (vs 1,6% en agosto). La inflación núcleo escaló a 2,2%, mientras que los estacionales lideraron la suba (+2,6%).

En cuanto al resultado fiscal, el dato de septiembre se publicará el jueves 16. A pesar de la caída en la recaudación, no debería haber sorpresas en materia de superávit fiscal. El Análisis de la Ejecución Presupuestaria de la OPC para septiembre (que, a diferencia de la publicación de la secretaria de Hacienda, es un dato base devengado) mostró una caída real interanual de los gastos mayor a la caída de los ingresos.

Respecto a las Reservas Internacionales del BCRA, cerraron la semana a la baja, tras las ventas del Tesoro y algunos pagos a OOII. Las RRII brutas al viernes alcanzaban 42.056 (-642 mln USD), mientras que las RRII netas eran de 5.140 mln USD (-996 mln USD).

Finalmente, el riesgo país cerró la semana en 902bps (-178bps), con un jueves de fuertes subas, principalmente concentradas en las últimas horas tras el anuncio de la intervención del Tesoro Americano.

 

¿Qué ve el Mercado?

Si bien no hay certezas acerca de la cantidad de USD que vendió el Tesoro de EE.UU. en el MLC durante el pasado jueves, bastó para que el Merval y los bonos soberanos hard-dollar terminaran con grandes subas semanales: sumaron +11,8% y +7,3% en USD respectivamente. Completamente a contramano del muno: equity emergente (EEM) retrocedió -4,2% s/s con un S&P 500 cayendo -2,4% mientras que los bonos emergentes (EMB) finalizaron con caías en el orden del -0,6%. Esto debido a desentendimientos muy breves en la política comercial adoptada por China que había llevado a los EE.UU. a volver a presionar con tarifas. Al momento de escribir estas líneas las bolsas mundiales ya habían recuperado 2/3 de la caída.

Mañana será la reunión bilateral en Casa Blanca entre los presidentes Trump y Milei, que comenzará a las 12 hs y terminaría sobre las 13:45. Se espera conocer con más detalles el paquete económico y se especula que se anuncie un acuerdo comercial.

Como bien deducirán, fue una semana de gran apreciación del peso. El FX CCL cayó -4,6% s/s y finalizó en torno a los $1.450, tradeando en T+1 por los $1.420 al momento de escribir estas líneas y reduciéndose la brecha con el spot al 5% (último operado $1.350).

En cuanto a flujos de fondos en FCIs, se observaron rescates generalizados, siendo más fuertes los de FCIs CER, en la previa a la publicación del IPC nacional de septiembre, mañana, donde el mercado pricea 1,6% (+10 bps s/s) y que culmine 2025 con 27,8% (-40 bps s/s). La participación del tesoro de EEUU en el MLC ayudó a que compriman las tasas reales: vencimientos hasta 2026 promedian 23% anual (-300 bps) y posteriores, 17% (-100 bps). Si bien todavía son elevadas, estamos 9 ruedas de las elecciones nacionales del 26- oct y no luce claro que continúen comprimiendo.

 

Tasa Fija

 

Tras la fuerte suba de la semana anterior, sufrieron la escalada de los dólares financieros (CCL +3,8% WTD) que fue mayor al rendimiento en pesos de este asset class. En la semana acumularon una caída de -2,24% WTD en USD, y cerraron un septiembre para el olvido (-11,58% vs. agosto). Mantenemos nuestra view “neutral” ante la incertidumbre electoral de corto plazo que genera presiones alcistas sobre los FX financieros.

Si bien los rendimientos en pesos continúan siendo atractivos (niveles de estrés similares a los observados previo a la flexibilización del cepo), nos inclinamos por opciones más conservadoras para “apostar al peso” como los BONCER.

A pesar de que noticias positivas desde Washington podrían fortalecer al peso de corto plazo, las expectativas de cambio de régimen post octubre ganan terreno, lo que perjudica posiciones en este asset class.

Estrategia: En el caso de querer posicionarse en tasa fija, favorecemos T13F6 que rinde casi 3,8% TEM, desarbitrada contra sus pares de similar duration.

 

CER

 

Al igual que la curva de tasa fija en pesos, sufrieron el impacto del TC, aunque su desempeño en pesos fue, inclusive, más débil. En la semana, cayeron -3,26% WTD en USD. Mantenemos nuestra view “Positiva” dado que consideramos que es una alternativa más conservadora para apostar al peso teniendo cierto hedge ante escenarios en que se desancla el modelo.

Los niveles actuales de tasas reales, que se ubican por encima del 20% en la parte corta, son muy elevados y otorgarían cobertura incluso en un escenario donde el pass-through a precios de un abandono del esquema de bandas no sea tan alto.

Estrategia: Favorecemos posiciones en el tramo medio de la curva: TZXO6 (CER +26,19%).

 

Dollar-Linked

 

Comportamiento algo dispar de la curva en Pesos que volvió a invertirse tras varios meses. El tramo largo comprimió rendimientos mientras que se deterioró la parte corta. En el acumulado de la semana el agregado fue favorable: el rendimiento medido en USD fue de +6,23% (favorecido por una caída del CCL de -4,7%). Mantenemos nuestra view “neutral”.

Si bien los rendimientos en pesos continúan siendo atractivos, nos inclinamos por opciones más conservadoras para “apostar al peso” como los BONCER. En el corto plazo, y a pesar del fuerte apoyo de EE.UU., la incertidumbre política de cara a las elecciones podría perjudicar el desempeño de este asset class y generar presiones alcistas sobre el tipo de cambio.

Otra cuestión a observar durante esta semana es la licitación del Tesoro, última antes de las elecciones. Si bien el monto de los vencimientos es bajo en comparación a licitaciones anteriores (cercano a 4 B AR$), el menú de títulos que se ofrezca podría impactar en los rendimientos de la curva.

Estrategia: Para aquellos que deseen posicionarse en tasa fija, favorecemos T13F6 (3,76% TEM), algo desarbitrada respecto a sus pares.

 

Soberanos Hard-Dollar

 

Otra semana muy buena para los soberanos HD: en promedio de ambas legislaciones, acumularon una suba de +7,3% WTD en USD. Decidimos mejorar nuestra view a “Muy Positiva”, a la espera de los anuncios definitivos que se conocerán mañana, considerando que las señales de apoyo por parte de EE.UU. hasta el momento han sido contundentes.

La incertidumbre electoral continúa siendo el principal factor de riesgo, aunque el apoyo de Trump y Bessent sería un mitigante del riesgo de incumplimiento, al menos para los próximos 2 años.

Siguen vigente las dudas sobre la acumulación de reservas de cara a la segunda revisión del acuerdo con el FMI, sobre todo con la dificultad que mostró hasta el momento el gobierno para acumular bajo este esquema. Sin embargo, un buen resultado en las elecciones podría favorecer la sostenibilidad del actual modelo y darle aire para avanzar con este objetivo.

Estrategia: Para aquellos que elijan una alternativa agresiva, AE38/GD38 presentan TIRs en torno al 15% promedio que resultan atractivas ante un escenario alcista. Mientras que, para aquellos más conservadores, el BPC7D que rinde 11,5% y se paga durante este gobierno.

 

Evolución de los distintos Asset Class al CCL

 

 

 

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