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Visión de Títulos Públicos por Asset Class

 

Tasa Fija en pesos:

Tras la fuerte suba de la semana anterior, sufrieron la escalada de los dólares financieros (CCL +3,8% WTD) que fue mayor al rendimiento en pesos de este asset class. En la semana acumularon una caída de -2,24% WTD en USD, y cerraron un septiembre para el olvido (-11,58% vs. agosto). Mantenemos nuestra view “neutral” ante la incertidumbre electoral de corto plazo que genera presiones alcistas sobre los FX financieros. A pesar de que noticias positivas desde Washington podrían fortalecer al peso de corto plazo, las expectativas de cambio de régimen post octubre ganan terreno, lo que perjudica posiciones en este asset class. En el caso de querer posicionarse en tasa fija, favorecemos T13F6 que rinde casi 3,8% TEM, desarbitrada contra sus pares de similar duration.

 

CER:

Al igual que la curva de tasa fija en pesos, sufrieron el impacto del TC, aunque su desempeño en pesos fue, inclusive, más débil. En la semana, cayeron -3,26% WTD en USD. Mantenemos nuestra view “Positiva” dado que consideramos que es una alternativa más conservadora para apostar al peso teniendo cierto hedge ante escenarios en que se desancla el modelo. Los niveles actuales de tasas reales, que se ubican por encima del 20% en la parte corta, son muy elevados y otorgarían cobertura incluso en un escenario donde el pass-through a precios de un abandono del esquema de bandas no sea tan alto. Favorecemos posiciones en el tramo medio de la curva: TZXO6 (CER +26,19%).

 

Dollar-Linked:

Recuperaron la caída de la semana anterior, y se vieron favorecidos además por la caída de la brecha (y la suba del TC Oficial) en los últimos días de la semana pasada. Acumularon un rendimiento de +2,96% WTD en USD CCL. Mant nemos nuestra view “Positiva” en este asset class considerando que, a pesar de las intenciones del Equipo económico de mantener controlado el FX en la previa de las elecciones, la incertidumbre irá creciendo a medida que se acerquen los comicios y en este sentido, los bonos DL serán probablemente muy demandados como cobertura. Para aquellos que deseen posicionarse en esta curva, favorecemos D28N5 (DL +3%), y para los más sofisticados, con riesgo mark-to-market, el sintético DLK a may-26 rinde 16%.

 

Soberanos HD:

Tras una semana de subas históricas, los soberanos HD se comportaron dispares, con los activos ley local cayendo en el margen mientras que sus pares ley NY subieron. En promedio de ambas legislaciones, acumularon una suba de 0,45% WTD en USD. Mantenemos nuestra view “Positiva” a la espera de anuncios favorables desde Washington en los próximos días, aunque la venta de USD por parte del tesoro para controlar el TC por debajo de la banda enciende señales de alarma en el corto plazo. Favorecemos posiciones en GD30 (TIR 16%), ley NY, dado que hacia las elecciones es posible que se amplíe la brecha por legislación. Como alternativa algo más conservadora, resulta atractivo el Bopreal C (BPC7D) rindiendo 13% TIR, de duration similar al GD30 que, si bien es probable que se vea golpeado ante eventos de distress, vale recordar que se podrá emplear como pago a cuenta de impuestos a paridad 100% al mayor FX entre el A3500 y el MEP.

 

Agenda Semanal

 

Lunes 6:

• 18:00hs Argentina: REM (septiembre)

Martes 7:

• 12:00hs Argentina: IPC CABA (septiembre)

• 16:00hs Argentina: IPI Pesquero (agosto)

• 17:30hs EE.UU.: Reservas semanales de Crudo (API)

Miércoles 8:

• 11:30hs EE.UU.: Inventarios de Crudo (AIE)

• 16:00hs Argentina: IPI Manufacturero – ISAC Construcción (agosto)

Jueves 9:

• 09:30hs EE.UU.: Peticiones iniciales de subsidios por desempleo*

• 16:00hs Argentina: IPI Minero (agosto)

Viernes 10:

• Argentina: Feriado

• *Toda la semana – EE.UU.: Shutdown (no hay estadísticas de parte de organismos oficiales)

 

Coyuntura Económica

 

¿Qué ve el Gobierno?

A medida que se acerca el 26 de octubre, la incertidumbre electoral gana mayor preponderancia. El gobierno busca blindar el desafiante contexto económico y revertir las expectativas de cambio de régimen post elecciones con el apoyo norteamericano.

En primer lugar, el equipo económico se encuentra actualmente en Washington, discutiendo con autoridades del Tesoro Americano y el FMI los lineamientos de la ayuda financiera. Por otra parte, la semana próxima Milei viaja a EE.UU. para tener una reunión bilateral con Trump en la Casa Blanca. ¿Anunciará un Acuerdo de Libre Comercio, la/s línea/s de ayuda financiera, ambas? Mientras, el Tipo de Cambio (TC) oficial operó en los últimos días prácticamente fijo, con el Tesoro poniendo “muros” que el mercado todavía no pudo romper, permaneciendo ligeramente cauto ante los anuncios pendientes. Así, el total operado en MAE se normalizó post-liquidación del agro pero el principal oferente termina siendo el BCRA con los dólares del Tesoro.

En el plano político, la novedad del fin de semana fue la renuncia a la candidatura de José Luis Espert, quien era la cabeza de la lista de LLA en la Provincia de Buenos Aires, principal distrito electoral. Su lugar lo ocupará Diego Santilli, del PRO. La cuestión política a resolver en el corto plazo será la reimpresión de boletas para quitar el nombre de Espert, y hacia fin de mes se observará cuántos votos habría ahuyentado.

En materia de datos económicos, la semana pasada no hubo grandes novedades. El lunes se publicó el Índice de Confianza en el Gobierno correspondiente al mes de septiembre y es el último dato pre-elecciones: anotó nuevamente una caída (-8,7% respecto al mes anterior) y se ubicó en 1,94, nivel que sería consistente con un resultado electoral a nivel nacional en torno al 39%. Por otra parte, también se conoció la recaudación de septiembre que, si bien marcó una caída real interanual, se debe principalmente a una alta base de comparación en 2024 por el adelanto de Bienes Personales (REIBP).

En cuanto a las Reservas Internacionales del BCRA, a pesar de las intervenciones del Tesoro en el MLC cerraron otra semana con considerables subas (probablemente explicado por suba de encajes). Las RRII brutas al viernes alcanzaban 42.698 (+1.460 mln USD), mientras que las RRII netas eran de 8.930 mln USD con encajes T-3 (+1.457 mln USD).

Finalmente, el riesgo país cerró la semana en 1080bps (+22bps), con mucha volatilidad intrasemanal. Tras marcar un máximo local en 1264bps el miércoles, los soberanos HD recuperaron al cierre de la semana a la expectativa de anuncios desde Washington.

 

¿Qué ve el Mercado?

Semana volátil para el mercado de acciones argentino, con una distancia de 8,3% del máximo contra el mínimo, aunque inferior a la observada las 2 semanas previas (la de post elecciones en PBA y la del inicio de los apoyos por parte del Secretario del Tesoro de EE.UU., Scott Bessent). Dicho esto, el Merval retrocedió 2,6% en USD s/s comenzando fuertemente a la baja luego de que el Tesoro vendiera gran parte de los USD comprados al agro. Los días positivos fueron sólo jueves y viernes cuando se conoció que el equipo económico viajaría a Washington el fin de semana sumado a posteos en X de Bessent y Kristalina Georgieva (directora gerente del FMI) en la que mencionaba la posibilidad de que el Tesoro de EE.UU. use sus DEGs para dar crédito a Argentina.

En comparación, la performance de nuestro mercado obedece puramente a factores idiosincráticos puesto que las bolsas mundiales siguen al alza y marcando nuevos máximos cada vez: los pares emergentes siguen muy demandados con el EEM +2,88% s/s y el S&P 500 que no ha parado ni siquiera ante el shutdown, dado que sumó 1,1% s/s.

Al menos la deuda soberana en USD se comportó como sus comparables, dado que ambos subieron +0,45% y +0,39% respectivamente. Hoy lunes se conoció que la deuda argentina en dólares fue excluida del EMBI+ aunque permanece dentro de la cartera del EMBIGD. Si bien es una señal negativa, creemos que el impacto negativo por esta noticia debiera ser menor dado el reducido stake de fondos internacionales en activos argentinos.

El FX CCL volvió a la suba, luego de la caída por el apoyo estadounidense, cerrando la semana en torno a los $1.525 (+3,5% s/s) manteniendo una brecha respecto del FX oficial en torno al 7% que operó estable en torno a $1.425 por los “muros” de oferta del BCRA de los dólares del Tesoro (argentino).

En cuanto a flujos de fondos en FCIs, predominaron rescates a FCIs CER y suscripciones a FCIs DLK. La demanda en los últimos fue incentivada por intervenciones del BCRA en mercado secundario en la LELINK D31O5, ofreciéndola con mucho premio, a punto tal de poner el offer en la zona de $1.380 por dólar cuando en el MLC cotizaba a $1.425, en un título que vence a fin de mes.

Por cuanto a expectativas implícitas en las curvas en pesos, el modelo sigue anclado descontando que la inflación de septiembre ronde el 1,5% (sin cambios s/s) y permanezca debajo de 2% mensual en lo que resta del año, de manera tal que 2025 finalizaría con 28,2% (-70 bps s/s). Lo negativo sería el nivel de tasas reales en el que se estabilizó la curva CER, dado que vencimientos hasta 2026 promedian el 26% real anual, y vencimientos posteriores en torno a 18%.

 

Tasa Fija

 

Tras la fuerte suba de la semana anterior, sufrieron la escalada de los dólares financieros (CCL +3,8% WTD) que fue mayor al rendimiento en pesos de este asset class. En la semana acumularon una caída de -2,24% WTD en USD, y cerraron un septiembre para el olvido (-11,58% vs. agosto). Mantenemos nuestra view “neutral” ante la incertidumbre electoral de corto plazo que genera presiones alcistas sobre los FX financieros.

Si bien los rendimientos en pesos continúan siendo atractivos (niveles de estrés similares a los observados previo a la flexibilización del cepo), nos inclinamos por opciones más conservadoras para “apostar al peso” como los BONCER.

A pesar de que noticias positivas desde Washington podrían fortalecer al peso de corto plazo, las expectativas de cambio de régimen post octubre ganan terreno, lo que perjudica posiciones en este asset class.

Estrategia: En el caso de querer posicionarse en tasa fija, favorecemos T13F6 que rinde casi 3,8% TEM, desarbitrada contra sus pares de similar duration.

 

CER

 

Al igual que la curva de tasa fija en pesos, sufrieron el impacto del TC, aunque su desempeño en pesos fue, inclusive, más débil. En la semana, cayeron -3,26% WTD en USD. Mantenemos nuestra view “Positiva” dado que consideramos que es una alternativa más conservadora para apostar al peso teniendo cierto hedge ante escenarios en que se desancla el modelo.

Los niveles actuales de tasas reales, que se ubican por encima del 20% en la parte corta, son muy elevados y otorgarían cobertura incluso en un escenario donde el pass-through a precios de un abandono del esquema de bandas no sea tan alto.

Estrategia: Favorecemos posiciones en el tramo medio de la curva: TZXO6 (CER +26,19%).

 

Dollar-Linked

 

Recuperaron la caída de la semana anterior, y se vieron favorecidos además por la caída de la brecha (y la suba del TC Oficial) en los últimos días de la semana pasada. Acumularon un rendimiento de +2,96% WTD en USD.

Mantenemos nuestra view “Positiva” en este asset class considerando que, a pesar de las intenciones del Equipo económico de mantener controlado el FX en la previa de las elecciones, la incertidumbre irá creciendo a medida que se acerquen y, en este sentido, los bonos DL serán probablemente demandados como cobertura.

De corto plazo, materializaciones de líneas de financiamiento con el Tesoro de EE.UU. impactarán negativamente al descomprimir presiones dolarizadoras.

Estrategia: Para aquellos que deseen posicionarse en esta curva, favorecemos D28N5 (DL +3%), y para los más sofisticados, con riesgo mark-to-market, el sintético DLK a may-26 rinde 16%.

 

Soberanos Hard-Dollar

 

Tras una semana de subas históricas, los soberanos HD se comportaron dispares, con los activos ley local cayendo en el margen mientras que sus pares ley NY subieron. En promedio de ambas legislaciones, acumularon una suba de 0,45% WTD en USD. Mantenemos nuestra view “Positiva” a la espera de anuncios favorables desde Washington en los próximos días.

Sin embargo, una variable a observar en los próximos días es la evolución de los depósitos del Tesoro en USD en el BCRA. La utilización de los fondos que se compraron de las liquidaciones del agro, sumado a la propia incertidumbre previa a las elecciones podría perjudicar el desempeño de este asset class en las próximas semanas.

Estrategia: Favorecemos posiciones en GD30 (TIR 16%), ley NY, dado que hacia las elecciones es posible que se amplíe la brecha por legislación. Como alternativa algo más conservadora, resulta atractivo el Bopreal C (BPC7D) rindiendo casi 13% TIR, de duration similar al GD30 que, si bien es probable que se vea golpeado ante eventos de distress, vale recordar que se podrá emplear como pago a cuenta de impuestos a paridad 100% al mayor FX entre el A3500 y el MEP.

 

Evolución de los distintos Asset Class al CCL

 

 

 

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