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Visión de Títulos Públicos por Asset Class

 

Tasa Fija en pesos:

Recuperaron toda la caída de la semana anterior, tanto por un mejor comportamiento en pesos como por la baja del TC. En el acumulado de la semana marcaron +12,22% en USD. Decidimos reducir nuestra view a “Neutral” ante la incertidumbre de corto plazo sobre la evolución de la brecha tras la imposición de la restricción cruzada. Si bien los rendimientos en pesos continúan siendo atractivos, nos inclinamos por opciones más conservadoras para “apostar al peso” como los BONCER. En el caso de querer posicionarse en este asset class, favorecemos T30E6-T13F6, que rinden en torno a 4,1% TEM.

 

CER:

También mostraron una fuerte recuperación, con el doble impacto positivo de compresión de rendimientos y caída del tipo de cambio: +15,27% WTD medido en USD. Mantenemos nuestra view “Positiva” considerando que los BONCER continúan siendo una gran alternativa para apostar al peso con algo de cobertura. Además, en un potencial “abandono” del esquema de bandas post elecciones, las tasas reales actuales tan elevadas tienen implícita cierta depreciación del TCR. Favorecemos posiciones en el tramo medio de la curva: TZXD6 (CER + 21,2%)

 

Dollar-Linked:

Tras varias semanas de rendimiento relativamente superior a sus comparables, los bonos DL sufrieron el impacto de las noticias favorables para el gobierno. En la semana, cayeron -1,18% WTD en USD CCL. Además, a pesar de la mayor demanda por cobertura como contrapartida de la liquidación adelantada del agro, la última licitación del tesoro incluyó una variedad de títulos DL que sirvió para aliviar la presión sobre estos instrumentos. No obstante, decidimos modificar nuestra view “Positiva” ante la reaparición de la brecha que sumará demanda de Personas Humanas al TC minorista, y el fin de las elevadas liquidaciones del agro, que restará oferta en el MLC en las próximas semanas donde no tiene sentido que el Tesoro emplee los dólares adquiridos para defender la paridad actual. Para aquellos que deseen posicionarse en esta curva, favorecemos D31O5 (DL -5%).

 

Soberanos HD:

Semana histórica para la curva de soberanos HD que, tras fuertes bajas en semanas anteriores, anotó una fuerte recuperación de +20,58% WTD en USD ambas legislaciones en promedio. Decidimos reducir nuestra view a “Positiva”, ya que a pesar de que la perspectiva a mediano plazo de este asset class podría ser muy favorable (el gobierno tiene el apoyo del Tesoro Americano y ha estado comprando reservas en grandes cantidades), la incertidumbre pre-electoral probablemente afecte el comportamiento en las próximas semanas. Favorecemos posiciones en GD30 (TIR 17%), ley NY, dado que hacia las elecciones es posible que se amplíe la brecha por legislación. Como alternativa algo más conservadora, resulta atractivo el Bopreal C (BPC7D) rindiendo casi 12% TIR, de duration similar al GD30 que, si bien es probable que se vea golpeado ante eventos de distress, vale recordar que se podrá emplear como pago a cuenta de impuestos a paridad 100% al mayor FX entre el A3500 y el MEP.

 

Agenda Semanal

 

Lunes 29:

• 12:00hs Argentina: ICG UTDT (septiembre)

• 16:00hs Argentina: Balanza de Pagos (2Q25)

Martes 30:

• 11:00hs EE.UU.: Confianza del Consumidor CB (septiembre) – Encuesta JOLTS de ofertas de empleo (agosto)

• 18:00hs Argentina: Deuda pública (2Q25)

Miércoles 1:

• 11:00hs EE.UU.: Precios Manufactureros ISM (septiembre)

• 11:30hs EE.UU.: Inventarios de Crudo (AIE)

• 16:00hs Argentina: Recaudación Tributaria (septiembre)

Jueves 2:

• 09:30hs EE.UU.: Peticiones iniciales de subsidios por desempleo

• 16:00hs Argentina: Distribución del Ingreso (2Q25)

Viernes 3:

• 09:30hs EE.UU.: Tasa de desempleo (septiembre)

 

Coyuntura Económica

 

¿Qué ve el Gobierno?

Una semana que para el mercado pasó del éxtasis a la agonía, mientras que para el gobierno significó retomar, al menos por un tiempo, el control de la agenda. El anuncio de retenciones 0% hasta el 31 de octubre (que alcanzó el monto máximo en 3 días) sumado al apoyo del Tesoro americano descomprimieron fuertemente la presión sobre el techo superior de la banda, y los dólares financieros que operaban en la zona de $1550 llegaron a caer casi $200.

Tras 3 ruedas extraordinarias (los bonos subieron, en promedio, 30% en USD), jueves y viernes parecían ser más calmos hasta que, en la mañana del viernes, el gobierno anunció una restricción que impactó negativamente en el ánimo del mercado: la prohibición del “rulo” para arbitrar los mercados por la brecha existente entre el oficial y el MEP, en miras a reducir presiones sobre las reservas del BCRA en caso de que el primero se acerque a la banda superior al acercarnos al 26-oct. De corto plazo, el objetivo de esta medida parecería ser reducir la “competencia” en el MLC para poder absorber la mayor parte de la liquidación adelantada del agro.

En este sentido, el Tesoro habría comprado 1.681 mln USD la semana pasada, y podría acumular 3.500 mln USD considerando que se quedaría con el 70% de la liquidación pendiente del agro de unos 2.600 mln USD.

En materia de datos económicos, se conoció el dato de actividad de julio (-0,1% intermensual, levemente mejor que lo esperado) y la pobreza del primer semestre, que se ubicó en 31,6% (nivel más bajo desde 2018). Hoy se publicó el Índice de Confianza en el Gobierno correspondiente al mes de septiembre y es el último dato pre-elecciones: anotó nuevamente una caída (-8,7% respecto al mes anterior) y se ubicó en 1,94, nivel que sería consistente con un resultado electoral a nivel nacional en torno al 39%.

Esta semana se conocerá la recaudación correspondiente al mes de septiembre, donde podría verse algo de impacto en menor recaudación de DEX producto de la reducción temporal a 0%.

En cuanto al comercio exterior, ya conocido el dato de la balanza comercial, la semana pasada se publicó el saldo de cuenta corriente base caja del mes de agosto que, tras dos meses de superávit, volvió a terreno negativo: la cuenta corriente arrojó un déficit de -1.133 mln USD, explicado casi en su totalidad por el pago de intereses (-1.164 mln USD), mientras que el saldo de bienes y servicios estuvo equilibrado (845 y -840 mln USD respectivamente).

En cuanto a las Reservas Internacionales del BCRA, cerraron una semana al alza con el efecto de las compras del Tesoro (que aún no se reflejan en los datos de depósitos en el BCRA, ya que se publica T-3). Las RRII brutas al viernes alcanzaban 41.238 mln USD (+1.979 mln USD), mientras que las RRII netas eran de 7.473 mln USD (+1.673 mln USD).

Finalmente, el riesgo país cerró la semana en 1058bps (-395bps), habiendo rebotado casi 200 puntos del mínimo de la semana registrado el miércoles, por debajo de los 900bps.

 

¿Qué ve el Mercado?

Gracias al apoyo de EE.UU. con anuncios tanto del Presidente Trump como de parte del Secretario del Tesoro, Scott Bessent, la semana pasada fue muy positiva para los activos argentinos: el S&P Merval subió +12,1% y los bonos soberanos HD, +20,6% medidos en dólares. Esto, a pesar de que las bolsas internacionales tuvieran leves rojos por expresiones del Pte. de la Fed, Powell, indicando que la valoración del equity estaba en niveles elevados: el S&P 500 cayó -0,31% y el equity emergente (EEM) operando con más beta, se dejó -0,57%, ambos s/s. Aunque sí resistieron los bonos emergentes, con el EMB subiendo +0,26% gracias a que todavía resultan atractivos para los flujos internacionales.

En términos específicos, las negociaciones que se estarían llevando a cabo con el Tesoro de lo EE.UU. incluyen un Swap por USD 20 B, una línea de crédito Stand By y su participación en mercado, tanto primario como secundario, de adquisiciones de deuda argentina en dólares.

A su vez, Bessent, en uno de sus tweets incluyó como requisito la finalización del esquema de retenciones 0% al agro. Esto habría facilitado la aceleración en el agotamiento del cupo de USD 7 B del que disponía el agro para adherirse, que, sumada a la restricción que impide arbitrar los distintos tipos de cambio, ocasiona- ron una caída importante que en el FX CCL fue de -5,2% s/s (llegando a ser de -10% intra semana) cerrando en $1.470 y tradeando en torno a $1.490 al momento de escribir estas líneas. Lo destacable (y negativo) de esta nueva restricción es la reaparición de la brecha cambiaria que se ubica en torno al 7,5% entre MEP – Oficial.

Con este apoyo internacional, se normalizó principalmente la curva a tasa fija en pesos dado que pasarón de TEMs en torno a 4,5% y hasta 5%, a la zona del 3 y 3,6%, que se vio reflejado en las suscripciones que recibieron los FCIs que siguen este asset class. Mientras, por la apreciación del peso, los FCIs que más rescates recibieron fueron los DLK.

Todo esto sirvió para reanclar, al menos temporal y parcialmente, el modelo dado que la inflación implícita para septiembre se redujo 60 bps y las curvas en pesos descuentan que sea en torno a 1,5%. Sí se normalizó a niveles pre-elecciones en PBA la esperada para todo 2025 dado que a precios del viernes cerró en 28,9% (+220 bps s/s).

 

Tasa Fija

 

Recuperaron toda la caída de la semana anterior, tanto por un mejor comportamiento en pesos como por la baja del TC. En el acumulado de la semana marcaron +12,22% en USD. Decidimos reducir nuestra view a “Neutral” ante la incertidumbre de corto plazo sobre la evolución de la brecha tras la imposición de la restricción cruzada.

Si bien los rendimientos en pesos continúan siendo atractivos (niveles de estrés similares a los observados previo a la flexibilización del cepo), nos inclinamos por opciones más conservadoras para “apostar al peso” como los BONCER.

Mirando el escenario post elecciones, la cuestión es qué pasa con las bandas. En el caso de un buen resultado en octubre, que permita reanclar expectativas y hacer que las bandas se mantengan, el tramo medio-largo luce atractivo. Incluso considerando un escenario donde el gobierno se imponga en octubre, pero decida liberar el tipo de cambio, el tramo largo podría ser una buena alternativa.

Estrategia: En el caso de querer posicionarse en este asset class, favorecemos T30E6-T13F6, que rinden en torno a 4,1% TEM.

 

CER

 

También mostraron una fuerte recuperación, con el doble impacto positivo de compresión de rendimientos y caída del tipo de cambio: +15,27% WTD medido en USD.

Mantenemos nuestra view “Positiva” considerando que los BONCER continúan siendo una buena alternativa para apostar al peso con algo de cobertura. A pesar de que la inflación implícita en los meses post octubre parecería algo elevada, no sería exagerada si consideráramos un escenario de liberación cambiaria que tenga algo de pass through a precios.

Además, bajo este escenario, las tasas reales actuales tan elevadas tienen implícita cierta depreciación del TCR.

Estrategia: Favorecemos posiciones en el tramo medio de la curva: TZXD6 (CER + 21,2%)

 

Dollar-Linked

 

Tras varias semanas de rendimiento relativamente superior a sus comparables, los bonos DL sufrieron el impacto de las noticias favorables para el gobierno. En la semana, cayeron -1,18% WTD en USD CCL. Además, a pesar de la mayor demanda por cobertura como contrapartida de la liquidación adelantada del agro, la última licitación del tesoro incluyó una variedad de títulos DL que sirvió para aliviar la presión sobre estos instrumentos.

No obstante, decidimos modificar nuestra view a “Positiva” (desde “Neutral”) ante la reaparición de la brecha que sumará demanda de Personas Humanas al TC minorista, y el fin de las elevadas liquidaciones del agro, que restará oferta en el MLC en las próximas semanas donde no tiene sentido que el Tesoro emplee los dólares adquiridos para defender la paridad actual.

Estrategia: Para aquellos que deseen posicionarse en esta curva, favorecemos D31O5 (DL -5%).

 

Soberanos Hard-Dollar

 

Semana histórica para la curva de soberanos HD que, tras fuertes bajas en semanas anteriores, anotó una fuerte recuperación de +20,58% WTD en USD ambas legislaciones en promedio.

Decidimos reducir nuestra view a “Positiva”, ya que a pesar de que la perspectiva a mediano plazo de este asset class podría ser muy favorable, considerando el apoyo del Tesoro Americano y la compra de reservas de los últimos días. El riesgo a monitorear en las próximas semanas es a qué nivel de FX el Tesoro está dispuesto a añadir oferta al MLC y si decrecen con rapidez los depósitos en USD que estuvieron sumando en el BCRA.

Estrategia: Favorecemos posiciones en GD30 (TIR 17%), ley NY, dado que hacia las elecciones es posible que se amplíe la brecha por legislación. Como alternativa algo más conservadora, resulta atractivo el Bopreal C (BPC7D) rindiendo casi 12% TIR, de duration similar al GD30 que, si bien es probable que se vea golpeado ante eventos de distress, vale recordar que se podrá emplear como pago a cuenta de impuestos a paridad 100% al mayor FX entre el A3500 y el MEP.

 

Evolución de los distintos Asset Class al CCL

 

 

 

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