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Visión de Títulos Públicos por Asset Class

 

Tasa Fija en pesos:

Dura semana para la curva de tasa fija en pesos, que sufrieron el doble impacto con la caída en pesos agravada por la suba de los tipos de cambio financieros (CCL +5,8% WTD). En el acumulado de la semana, cayeron -10,05% en USD. Decidimos mejorar nuestra view a “Positiva” considerando el impacto positivo que debería tener el apoyo del Tesoro Norteamericano en las expectativas, al menos en el corto plazo. En este sentido, los precios actuales de la curva de tasa fija son de niveles de estrés peores que los observados previo a la flexibilización del cepo, por lo que una normalización de los rendimientos podría favorecer el desempeño de este asset class. Favorecemos posiciones en el tramo largo de la curva (S29Y6-T30J6), y para aquellos que deseen una posición algo más conservadora, sintéticos con Dólar Futuro también presentan rendimientos atractivos.

 

CER:

Al igual que los activos de tasa fija en pesos, se deterioraron por partida doble. En la semana, acumularon un rendimiento de -13,62% WTD medidos en USD. Mantenemos nuestra view “Positiva” considerando que los BONCER continúan siendo una gran alternativa para apostar al peso con algo de cobertura. Además, en un potencial “abandono” del esquema de bandas post elecciones, las tasas reales actuales tan elevadas tienen implícita cierta depreciación del TCR. Favorecemos posiciones en el tramo medio de la curva: TZXD6 (CER + 32,6%)

 

Dollar-Linked:

En una semana donde no se salvó ningún asset class, los bonos Dollar Linked fueron los que menos sufrieron: -1,64% WTD en USD. Pese a la suba del tipo de cambio, medidos al CCL cayeron por la reaparición de la brecha, que rondó el 7% al cierre de la semana pasada. Decidimos reducir nuestra view a “Neutral” ya que, al menos de corto plazo, las noticias positivas (apoyo del Tesoro de EE.UU. y retenciones 0% a los granos) podrían servir para contener la suba del tipo de cambio de las últimas semanas. Sin embargo, los rendimientos actuales de la curva, en torno a DL +10% continúan siendo una opción atractiva de cara a la incertidumbre que podría volver en las semanas previas al 26-oct. Para aquellos que deseen posicionarse en esta curva, favorecemos D16E6 (DL +10%).

 

Soberanos HD:

Segunda semana consecutiva de grandes caídas para la curva de soberanos HD: -12,6% WTD en USD, en promedio de ambas legislaciones. Sufrieron ante el deterioro de expectativas y la pérdida de reservas producto de la intervención del BCRA para defender la banda superior, y llegaron a cotizar en paridades que no se veían hace más de un año. Tras el fuerte apoyo por parte del Tesoro Norteamericano, decidimos mejorar nuestra view a “Muy Positiva”, considerando que es una señal histórica que ayudaría al gobierno a afrontar los pagos de 2026 en miras a lograr re-acceder a los mercados internacionales. No deja de ser importante el resultado electoral de octubre y la acumulación de RRII, aunque el apoyo de EE.UU. le otorga mayor flexibilidad al equipo económico. Favorecemos posiciones en AE38 para perfiles más agresivos, y en BPC7D para aquellos más conservadores.

 

Agenda Semanal

 

Lunes 22:

• 16:00hs Argentina: Encuesta de tendencia de negocios – Industria y Comercio Minorista

Martes 23:

• 10:45hs EE.UU.: PMI Manufacturero – PMI Servicios (septiembre)

• 18:00hs Argentina: Planilla de RRII y Liquidez en Moneda Extranjera BCRA (agosto)

Miércoles 24:

• 11:30hs EE.UU.: Inventarios de Crudo (AIE)

• 16:00hs Argentina: EMAE (julio)

Jueves 25:

• 09:30hs EE.UU.: Peticiones iniciales de subsidios por desempleo – Ordenes de bienes durables (agosto) – PBI (2Q25)

• 16:00hs Argentina: Pobreza (1H25) – Estadísticas de Turismo Internacional (agosto) – Índice de Sala- rios (julio)

Viernes 26:

• 09:30hs EE.UU.: Índice de precios PCE (agosto)

• 15:00hs Argentina: Licitación del Tesoro Nacional

• 18:00hs Argentina: Balance Cambiario BCRA (agosto)

 

Coyuntura Económica

 

¿Qué ve el Gobierno?

El gobierno busca retomar el control de la agenda luego de una semana para el olvido. Si bien la reacción inicial del tipo de cambio tras el mal resultado de LLA en las elecciones de Buenos Aires fue más gradual de lo esperado en la primera semana, la situación política adversa (Congreso rechazando los vetos) y el deterioro de las expectativas llevaron finalmente al dólar a la banda superior. El pasado miércoles el BCRA tuvo que intervenir por primera vez desde el inicio del esquema cambiario actual, y en los últimos 3 días de la semana vendió -1.110 mln USD.

Las ventas del Central para defender la banda deterioraron las expectativas aún más, con los bonos en dólares cayendo a niveles de paridad no observados desde mediados de 2024. Como contrapartida de esto, los dólares financieros se dispararon por encima del mayorista con una brecha que llegó a operar en torno al 5%. La curva de pesos no fue ajena a esta respuesta negativa del mercado y sufrió notablemente.

Ante este escenario financiero de estrés, el gobierno reaccionó con dos medidas de alto impacto, para fortalecer el “Plan Llegar”:

1. Anunció la eliminación temporal de retenciones para todos los granos, hasta el 31 de octubre o hasta alcanzar 7.000 mln USD en DJVE, lo que suceda primero. Esta medida busca fortalecer la oferta de dólares en el mercado mayorista, donde en las últimas ruedas el BCRA era prácticamente el único oferente. La medida, al ser temporal, podría tener un impacto negativo al reducir el flujo post elecciones, aunque este efecto podría ser contrarrestado con flujos financieros en el caso de existir un resultado favorable para el gobierno en octubre. Además, al igual que lo observado en julio, no podría descartarse la alternativa de que la medida se transforme en permanente (no necesariamente la eliminación total, si no otra reducción de cara a 2026), como ya se observó en julio.

1. Aprovechó la fuerte relación bilateral con EE.UU., y el Secretario del Tesoro Americano, Scott Bessent, abrió la posibilidad a brindar apoyo económico vía el Fondo de Estabilización del Tesoro. En este sentido, confirmó que EE.UU. podría ofrecer un Swap o comprar deuda denominada en USD, aunque tendremos mayores novedades mañana luego de la reunión de los presidentes Milei y Trump.

Estas medidas deberían, al menos de corto plazo, calmar las expectativas sobre el tipo de cambio y los futuros pagos de deuda en moneda extranjera, favoreciendo el desempeño en general de los activos emitidos por el gobierno.

En materia de datos económicos, las novedades de la semana pasada fueron positivas, aunque tuvieron un nulo impacto en los mercados. En el plano fiscal, la noticia ya no es novedad: en agosto hubo nuevamente superávit en la línea financiera. Lo destacable del dato es la magnitud del resultado: el superávit primario fue 29.5% mayor en la comparación real interanual. El ajuste vino principalmente por la reducción en los subsidios (-40% real interanual), aunque también hubo ajuste en transferencias corrientes a las provincias y gastos de capital.

Otro dato positivo vino por el lado del comercio exterior: la balanza comercial de bienes en agosto fue la más positiva del año, con un superávit de +1.402 mln USD. Destaca de agosto también que representó un nuevo máximo histórico en materia de cantidades exportadas, superando el récord previo de agosto de 2011. Las importaciones por su parte mostraron una suba intermensual desestacionalizada de 0,9%, tras dos meses consecutivos de caída. El saldo de energía registró +749 mln USD, y acumula en los últimos 12 meses un superávit de +7.038 mln USD, máximo nivel histórico.

Esta semana se darán a conocer datos de actividad (julio), pobreza (primer semestre) y salarios (julio).

En cuanto a las Reservas Internacionales del BCRA, la intervención de los últimos 3 días tuvo un impacto tanto en las RRII Brutas como en las RRII Netas: las primeras se ubicaron en 39.259 mln USD (-1.050 mln USD), mientras que las segundas fueron de 5800 mln USD (-958 mln USD).

Finalmente, el riesgo país cerró la semana en 1453bps (+313bps), el nivel más alto desde agosto de 2024. Sin embargo, tras la reacción positiva de los mercados al apoyo estadounidense, se ubica por debajo de los 1200bps, con una fuerte baja.

 

¿Qué ve el Mercado?

Dura semana para activos argentinos con aceleración de la baja y gran pesimismo a partir de la fecha en que el tipo de cambio oficial tocó la banda superior que llevó al BCRA a intervenir con más de USD 1 B por la reaparición de la brecha cambiaria. El S&P Merval cayó -8,6% mientras que los soberanos HD, -12,6%, medidos en USD. Completamente desasociado de las bolsas mundiales dado que S&P 500 continuó marcando nuevos máximos históricos (ATH) y avanzó 1,2% s/s, también equity emergente que medido a través de EEM avanzó 1,4% y marcó ATH desde feb-2021 ajustado por dividendos. Mientras, los bonos emergentes retrocedieron pero sólo -0,3%.

El gran pesimismo de corto plazo parece haber culminado luego del tuit del Secretario del Tesoro de los EE.UU., Scott Bessent, anunciando un completo apoyo al plan de estabilización de Argentina: al momento de escribir estas líneas el S&P Merval avanzaba +15,3% en USD mientras que los soberanos HD, +18,5%. Si bien es un gran rebote, los distintos activos tan sólo están alcanzando valores de la semana post elecciones en PBA del 7-sept.

El FX CCL había avanzado 4,64% en la semana, de los cuales 4% fueron el viernes luego de la elevada intervención del BCRA en un solo día en el MLC (678 mln USD), finalizando por los AR$ 1.553 con una brecha del 5,2% respecto del FX Oficial, exacerbados por rumores de una posible vuelta del cepo a PH por 20k USD mensuales. Al momento de escribir estas líneas, está tradeando por los AR$ 1.435, cayendo -8% vs. el viernes, por el anuncio de Bessent más la eliminación temporal de retenciones al sector agropecuario cuyos flujos impactarían a partir de mañana martes.

Ese drenaje de Reservas que había comenzado por la reaparición de la brecha cambiaria, generó pánico en las curvas en pesos y hubo rescates generalizados en los distintos Asset Class, predominantemente en los Tasa Fija y CER, y en menor medida en los DLK. Por el desorden, hacia el jueves las curvas en pesos llegaron a pricear una inflación de 0,8% para septiembre aunque culminó la semana en un guarismo más razonable, 2,1% (+10 bps s/s). Sí parecería haber quedado baja la inflación esperada para 2025 dado que cerró en 26,7% cuando acostumbraba a tradear más cerca de 30%.

 

Tasa Fija

 

A diferencia de la semana post elecciones, donde a pesar de la suba del dólar habían tenido un buen desempeño en pesos, la semana pasada sufrieron el doble impacto negativo y en el acumulado de la semana cayeron -10,05% WTD medido al CCL.

Decidimos mejorar nuestra view a “Positiva” considerando el impacto positivo que debería tener el apoyo del Tesoro Norteamericano en las expectativas, al menos en el corto plazo. En este sentido, los precios actuales de la curva de tasa fija son de niveles de estrés peores que los observados previo a la flexibilización del cepo, por lo que una normalización de los rendimientos podría favorecer el desempeño de este asset class.

En el muy corto plazo, la licitación del Tesoro del viernes podría afectar marginalmente el desempeño de la curva, aunque los vencimientos con el sector privado son relativamente bajos.

Mirando el escenario post elecciones, la cuestión es qué pasa con las bandas. En el caso de un buen resultado en octubre, que permita reanclar expectativas y hacer que las bandas se mantengan, el tramo medio-largo luce atractivo. Incluso considerando un escenario donde el gobierno se imponga en octubre, pero decida liberar el tipo de cambio, el tramo largo podría ser una buena alternativa considerando, por ejemplo, que la T15E7 al viernes tenía un tipo de cambio breakeven por encima de los $3.000.

Estrategia: Favorecemos posiciones en el tramo largo de la curva (S29Y6-T30J6), y para aquellos que deseen una posición algo más conservadora, sintéticos con Dólar Futuro también presentan rendimientos atractivos.

 

CER

 

Al igual que los activos de tasa fija en pesos, se deterioraron por partida doble. En la semana, acumularon un rendimiento de -13,62% WTD medidos en USD. En términos de tasas, devolvieron toda la compresión (e incluso algo más) de la semana anterior.

Mantenemos nuestra view “Positiva” considerando que los BONCER continúan siendo una gran alternativa para apostar al peso con algo de cobertura. Además, en un potencial “abandono” del esquema de bandas post elecciones, las tasas reales actuales tan elevadas tienen implícita cierta depreciación del TCR.

Estrategia: Favorecemos posiciones en el tramo medio de la curva: TZXD6 (CER + 32,6%).

 

Dollar-Linked

 

En una semana donde no se salvó ningún asset class, los bonos Dollar Linked fueron los que menos sufrieron: -1,64% WTD en USD. Pese a la suba del tipo de cambio, medidos al CCL cayeron por la reaparición de la brecha, que rondó el 5%/6% al cierre de la semana pasada.

Decidimos reducir nuestra view a “Neutral” ya que, al menos de corto plazo, las noticias positivas (apoyo del Tesoro de EE.UU. y retenciones 0% a los granos) podrían servir para contener la suba del tipo de cambio de las últimas semanas. Sin embargo, los rendimientos actuales de la curva, en torno a DL +10% continúan siendo una opción atractiva de cara a la incertidumbre que podría volver en las semanas previas al 26-oct.

Estrategia: Para aquellos que deseen posicionarse en esta curva, favorecemos D16E6 (DL +10%).

 

Soberanos Hard-Dollar

 

Segunda semana consecutiva de grandes caídas para la curva de soberanos HD: -12,6% WTD en USD, en promedio de ambas legislaciones. Sufrieron ante el deterioro de expectativas y la pérdida de reservas producto de la intervención del BCRA para defender la banda superior, y llegaron a cotizar en paridades que no se veían hace más de un año.

Tras el fuerte apoyo por parte del Tesoro Norteamericano, decidimos mejorar nuestra view a “Muy Positiva”, considerando que es una señal histórica que ayudaría al gobierno a afrontar los pagos de 2026 en miras a lograr re-acceder a los mercados internacionales.

La incógnita de las elecciones de octubre no deja de ser el riesgo más importante de estos activos, sumado a la preocupación sobre la acumulación de RRII (aunque este riesgo se mitiga, al menos parcialmente, con la ayuda de EE.UU.).

Estrategia: Favorecemos posiciones en AE38 para perfiles más agresivos, y en BPC7D para aquellos más conservadores.

 

Evolución de los distintos Asset Class al CCL

 

 

 

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