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Visión de Títulos Públicos por Asset Class

 

Tasa Fija en pesos:

Cayeron -4,82% WTD en USD, aunque la variación negativa se explica en su totalidad por la suba del tipo de cambio (+6,5% WTD). Pese a ser una semana desafiante, incluso con una licitación del tesoro en el medio, mantuvieron un desempeño en pesos aceptable, favorecidos por una importante flexibilización de la política monetaria por parte del BCRA. Decidimos mejorar nuestra view a “Neutral”, considerando que al menos en las próximas semanas, mientras la banda sea creíble y respetada, existe una ventana para aprovechar las tasas elevadas de los activos en pesos. Favorecemos posiciones en el tramo medio de la curva (T30E6-T13F6).

 

CER:

Cayeron -5,24% WTD en USD, siendo algo más golpeados que la curva de tasa fija en pesos. Decidimos mejorar nuestra view a “Positiva”, considerando que los BONCER además de ofrecer la posibilidad del “carry” como la curva de tasa fija, también serviría de cobertura en un escenario negativo. En un potencial “abandono” del esquema de bandas, las elevadas tasas reales actuales tienen implícita cierta depreciación del TCR por lo que, incluso ante ese escenario adverso, la curva CER podría ser una buena alternativa de cobertura. favorecemos posiciones en el tramo medio-corto de la curva: TZX26 (CER +19,5%).

 

Dollar-Linked:

Por segunda semana consecutiva los bonos DL se destacaron como los grandes ganadores: +3,16% WTD en USD. A pesar de que el TC ya se encuentra prácticamente en la banda superior y el upside sería algo limitado, mantenemos nuestra view “Positiva” ya que continúan siendo un buen asset class para cubrirse en un contexto económico y político bastante adverso. Con TIRs en torno al 10% para el tramo 2026, parecerían ser una opción más atractiva que otros títulos conservadores como podrían ser los Bopreales. Favorecemos D16E6 (DL +10%).

 

Soberanos HD:

En su peor semana de toda la era Milei, los soberanos HD cayeron -10,05% WTD en USD, en promedio de ambas legislaciones. Mantenemos nuestra view “Neutral” ya que, si bien la caída pareciera ser algo exagerada, si el mercado desafía la banda superior en las próximas semanas, la caída de RRII impactará negativamente en las paridades de estos activos. Sin embargo, el upside potencial que podrían tener ante un escenario positivo en octubre ya se volvería más que atractivo (+35% promedio a mínimos de RP). Para aquellos que deseen posicionarse en esta curva, favorecemos AL30 que, además de estar en mínimos de 2025, su spread en relación al GD30 se encuentra en niveles históricamente altos.

 

Agenda Semanal

 

Lunes 15:

• 21:00hs Argentina: Presentación de Proyecto de Ley de Presupuesto – Cadena Nacional Milei

Martes 16:

• 09:30hs EE.UU.: Ventas Minoristas (agosto)

• 16:00hs Argentina: Utilización de la Capacidad Instalada de la Industria (julio)

Miércoles 17:

• 11:30hs EE.UU.: Inventarios de Crudo (AIE)

• 15:00hs EE.UU.: Decisión Tasas de Interés FED

• 15:30hs EE.UU.: Conferencia de Prensa de Jerome Powell

• 16:00hs Argentina: ICC Construcción – IPM Precios Mayoristas (agosto)

Jueves 18:

• 09:30hs EE.UU.: Peticiones iniciales de subsidios por desempleo – Índice Manufacturero Fed Philadel- phia (septiembre)

• 16:00hs Argentina: ICA Intercambio Comercial (agosto) – Desempleo (2Q25)

 

Coyuntura Económica

 

¿Qué ve el Gobierno?

La primera semana post elecciones en PBA tuvo una respuesta inicial más caótica en los mercados de bonos y acciones que en el FX. El tipo de cambio subió de manera escalonada, hasta acercarse al techo de la banda (de momento el BCRA no tuvo que intervenir). Pese a la confirmación por parte del presidente que “el programa económico permanece inalterado”, se observó en la semana un relajamiento de la política monetaria por parte del BCRA, que bajó el piso de las tasas cortas 1000 bps, tomando pesos al 35% TNA.

Hoy Milei presentará en cadena nacional el proyecto de ley del presupuesto 2026, donde probablemente buscará volver a marcar agenda económica en un contexto de expectativas adversas. Se espera que el proyecto esté alineado con lo acordado con el FMI, con superávit primario en torno al 2,2% del PBI y equilibrio en la línea financiera.

En materia de novedades económicas, la semana pasada se conoció la inflación de agosto que fue de 1,9%. Este dato, menor al esperado, representa el cuarto mes consecutivo por debajo de 2%, lo que no ocurría desde 2017. Los estacionales jugaron a favor marcando una variación de -0,8% mensual, mientras que la inflación núcleo se ubicó en el 2%.

Esta semana (jueves) se conocerá el resultado fiscal base caja del mes de agosto. Si bien la recaudación mostró una caída real interanual de 2,3%, sería esperable continuar observando superávit en la línea financiera. Según el Análisis de la Ejecución Presupuestaria que elabora la Oficina de Presupuesto del Congreso, los gastos de la administración nacional cayeron 2,4% real interanual en agosto. Si bien no es un indicador exacto de lo que se observa base caja, puede servir como anticipo.

El jueves también se publicarán los datos de comercio exterior correspondientes al mes de agosto. Tras un julio mejor de lo esperado producto del anticipo de exportaciones del agro, podría observarse un resultado menor en agosto, aunque la combinación de un tipo de cambio más competitivo y una economía estancada podría compensar este efecto negativo con un menor ritmo de crecimiento en materia de importaciones.

En materia de RRII, en una semana donde no hubo intervenciones por parte del Tesoro ni del BCRA, las reservas brutas alcanzaron 40.309 mln USD (-211 mln USD). Las Reservas netas al viernes eran de 6.758 mln USD (-84 mln USD), y continúan alejándose de la meta del FMI para mediados de diciembre.

Finalmente, el riesgo país cerró la semana en 1140 bps, con una fuerte suba de 234bps, en la peor semana de toda la gestión Milei para los soberanos HD.

 

¿Qué ve el Mercado?

Sin mayores sorpresas, dado el resultado de las elecciones en PBA, el S&P Merval retrocedió -17,5% en USD cerrando, el viernes, en los mínimos de la semana. Grandes caídas también tuvieron los bonos soberanos hard-dollar que cayeron en torno a -10%, con el riesgo país cerrando muy por encima de los 1.000 pbs (1.140 el viernes).

Con fundamentos (políticos) se han desacoplado de lo que fueron los mercados internacionales, con un S&P 500 que no deja de marcar nuevos máximos históricos (subió +1,6% s/s), mientras que los ETFs que invierten en equity emergente sigue recibiendo flujos importantes (+3,6% s/s). Por su parte, los bonos emergentes, medidos a través del EMB, siguen de racha positiva al subir +0,5% s/s.

Por lo pronto, el gobierno nacional no se ha apresurado en reaccionar rápidamente luego del golpe, más que aclarar que el Pte. Milei dejaría el foco en la política económica para centrarse de lleno en la campaña política. En este sentido, se dieron los primeros pasos para volver a reconstruir gobernabilidad con la formación de una mesa federal en la que se buscarían restablecer las conversaciones con los gobernadores. Mientras, por el lado del gabinete económico, dejaron que el FX se aproxime al techo de la banda (hoy el techo está por los $1.473) donde aparece oferta genuina dado que hasta el momento de escribir estas líneas el BCRA no ha vendido ni un solo dólar, a la par que dejaron caer las tasas 1.000 pbs (las cauciones tomadoras del BCRA en simultáneas pasaron del 45% al 35% TNA).

Por último, con un FX (CCL) que subió 6,5% en la semana, y llevó a que se incrementen las expectativas de inflación: para septiembre se descuenta que ronde 2%, 20 bps por encima del REM de agosto aunque las encuestas se realizaron en la semana previa a las elecciones del 7-sept. En línea con la depreciación del peso, únicamente los FCIs Dollar-Linked recibieron suscripciones, mientras que los más desfavorecidos fueron los FCIs CER.

 

Tasa Fija

 

Pese a ser una semana desafiante, incluso con una licitación del tesoro en el medio, mantuvieron un desempeño en pesos aceptable, favorecidos por una importante flexibilización de la política monetaria por parte del BCRA que bajó 1000bps la tasa a la que toma pesos vía simultaneas. Sin embargo, su rendimiento medido en USD fue de -4,82% WTD, producto de la suba del tipo de cambio (+6,5% WTD).

Decidimos mejorar nuestra view a “Neutral”, considerando que al menos en las próximas semanas, mientras la banda sea creíble y respetada, existe una ventana para aprovechar las tasas elevadas de los activos en pesos. Preferimos posiciones en el tramo medio de la curva, que podría comprimir rendimientos para alinearse con la parte corta.

Mirando el escenario post elecciones, la cuestión es qué pasa con las bandas. En el caso de un buen resultado en octubre, que permita reanclar expectativas y hacer que las bandas se mantengan, el tramo medio-largo luce atractivo. Incluso considerando un escenario donde el gobierno se imponga en octubre, pero decida liberar el tipo de cambio, el tramo largo podría ser una buena alternativa considerando, por ejemplo, que la T15E7 tiene un tipo de cambio breakeven en torno a los $2.575.

Estrategia: Favorecemos posiciones en T30E6-T13F6 (3,9% TEM).

 

CER

 

Cayeron -5,24% WTD en USD, siendo algo más golpeados que la curva de tasa fija en pesos, aunque las tasas reales comprimieron en torno a 500bps.

Decidimos mejorar nuestra view a “Positiva”, considerando que los BONCER además de ofrecer la posibilidad del “carry” como la curva de tasa fija, también serviría de cobertura en un escenario negativo. Las tasas actuales elevadas ya incorporarían en precios cierta depreciación real del tipo de cambio, favoreciendo la tesis de ”cobertura”.

Estrategia: En línea con la semana anterior, favorecemos posiciones en el tramo medio-corto de la curva: TZX26 (CER +19,5%).

 

Dollar-Linked

 

Por segunda semana consecutiva los bonos DL se destacaron como los grandes ganadores: +3,16% WTD en USD. A pesar de que el TC ya se encuentra prácticamente en la banda superior y el upside sería algo limitado, mantenemos nuestra view “Positiva”.

Si bien creemos que el esquema de bandas es altamente probable que se mantenga, y que el upside a la banda superior es muy limitado, los DL parecerían ser una alternativa de cobertura atractiva ante la incertidumbre: con TIRs en torno al 10% para el tramo 2026, parecerían ser una opción más atractiva que otros títulos conservadores como podrían ser los Bopreales.

Estrategia: Para aquellos que deseen posicionarse en la curva, favorecemos el D16E6 (DL +10%).

 

Soberanos Hard-Dollar

 

En su peor semana de toda la era Milei, los s beranos HD cayeron -10,05% WTD en USD, en promedio de ambas legislaciones. Mantenemos nuestra view “Neutral” ya que, si bien la caída pareciera ser algo exagerada, si el mercado desafía la banda superior en las próximas semanas, la caída de RRII impactará negativamente en las paridades de estos activos.

Sin embargo, el upside que tendrían ante un escenario positivo en octubre ya se está tornando más que atractivo (+35% promedio a mínimos de RP durante la gestión Milei por los 550 pbs). En este sentido, no sería de extrañar que, independientemente del resultado, el gobierno decida modificar el esquema priorizando cumplir con los compromisos de deuda, lo que podría ayudar a una recuperación de este asset class.

Estrategia: En línea con lo mencionado, favorecemos AL30 que, además de estar en mínimos de 2025, su spread en relación al GD30 se encuentra en niveles históricamente altos.

 

Evolución de los distintos Asset Class al CCL

 

 

 

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