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Visión de Títulos Públicos por Asset Class

 

Tasa Fija en pesos:

Con el rebote del tipo de cambio (+1,5% WTD) devolvieron casi toda la suba de la semana anterior: -1,46% WTD en USD. Mantenemos nuestra view “Neutral” teniendo en cuenta que esta semana el gobierno enfrentará la última licitación antes de las elecciones en PBA, y probablemente pagará premio para mantener tasas altas buscando que no se escape el dólar. En el mediano plazo, las tasas parecerían atractivas, con los vencimientos de 2026 rindiendo 3,8% TEM en promedio y un TC breakeven por encima del techo de la banda. Favorecemos T30E6-T13F6 (TEM 3,8%).

 

CER:

Mal desempeño para la curva CER, que se disoció de su par de tasa fija en pesos y fue el peor asset class de la semana: -3,36% WTD en USD. Mantenemos nuestra view “Positiva” considerando que las tasas reales del tramo corto en los niveles actuales son extremadamente altas y, cuando pase la incertidumbre preelectoral, deberían tender a normalizarse en niveles más bajos. Si bien en el corto plazo no parecería haber lugar para una compresión de rendimientos, considerando una perspectiva más amplia estos títulos tienen el atractivo adicional de ofrecer cierta cobertura ante un escenario adverso donde la inflación escale por encima de lo esperado. Favorecemos posiciones en TZXM6: CER +27%

 

Dollar-Linked:

Acumularon otra semana de subas, en línea con el rebote del tipo de cambio: +0,93% WTD en USD. Mantenemos nuestra view “Neutral” considerando que, si bien la incertidumbre pre-electoral puede empujar el dólar hacia arriba, el upside parece limitado y la política monetaria juega contra ese impulso. Destacamos sin embargo que serían un buen instrumento de cobertura en el caso de que el escenario de incertidumbre resulte adverso para el gobierno. Para aquellos que deseen posicionarse en la curva, favorecemos el TZVD5 (DL +11,8%).

 

Soberanos HD:

Tras un comienzo de semana muy positivo, donde el riesgo país volvió a los 700bps el martes, se derrumbaron a partir del miércoles producto de la incertidumbre política derivada del Congreso y el presunto caso de corrupción de la ANDIS. En la semana, registraron un desempeño de -2,7% en USD, en promedio de ambas legislaciones. Mantenemos nuestra view “Positiva”, considerando que en el corto plazo el contexto global (potencial baja de tasas de la FED en septiembre) y un buen desempeño del gobierno en las elecciones en PBA (por ahora parecería ser un resultado parejo) deberían favorecer una compresión de los rendimientos. Favorecemos posiciones en el tramo corto de la curva (vencimientos en 2029 y 2030), porque suele ser más defensivo y es probable que primero haya avances en la normalización de la curva, hoy invertida.

 

Agenda Semanal

 

Lunes 25:

• 18:00hs Argentina: Índice de Confianza en el Gobierno (agosto)

Martes 26:

• 11:00hs EE.UU.: Confianza del Consumidor (CB)

• 16:00hs Argentina: Estadísticas de turismo internacional (julio)

• 17:30hs EE.UU.: Reservas semanales de Crudo (API)

Miércoles 27:

• 10:00hs Argentina: Licitación del Tesoro Nacional (h/ 15:00hs)

• 11:30hs EE.UU.: Inventarios de Crudo (AIE)

Jueves 28:

• 09:30hs EE.UU.: Peticiones iniciales de subsidios por desempleo – PBI (2Q25)

Viernes 29:

• 09:30hs EE.UU.: Índice de precios PCE (julio)

• 18:00hs Argentina: Balance Cambiario BCRA (julio)

*Domingo: Elecciones provinciales en Corrientes (Gobernador)

 

Coyuntura Económica

 

¿Qué ve el Gobierno?

A medida que se acercan las elecciones, el “Plan Llegar” enfrenta turbulencias cada vez más fuertes. La semana pasada el golpe vino del lado político: en primera instancia, el Congreso sesionó miércoles y jueves con el objetivo de tratar de atacar el corazón del programa económico, el equilibrio fiscal. Si bien el gobierno pudo sostener el veto del aumento jubilatorio (que tenía mayor impacto fiscal), anotó derrotas en todos los demás proyectos tratados, mostrando una debilidad parlamentaria que hasta ese momento no era tan fuerte. El segundo golpe fue el presunto caso de corrupción vinculado a la Agencia Nacional de Discapacidad, que involucraría a altos mandos del poder ejecutivo. Si bien desde el gobierno salieron hoy a desmentirlo, se desconoce el impacto que podría llegar a tener en las urnas.

Ante este escenario adverso en el plano político, las noticias económicas tampoco ayudan mucho (la incertidumbre política pasa factura). La semana pasada se publicó el EMAE correspondiente al mes de junio, que mostró una caída en la actividad de -0,7% intermensual desestacionalizado. Este dato confirma el estancamiento del nivel de actividad, aunque no se relaciona a la reciente suba de tasas (el fin de las LEFIs fue en julio). Por otra parte, el Índice de Confianza del Consumidor mostró una fuerte caída: -13,9% intermensual (este indicador sí corresponde al mes de agosto). Esto es una señal que enciende las alarmas, aunque vale la pena destacar que previo a las elecciones del año 2017, el ICC mostró un comportamiento similar: fuerte caída en julio (previo a las PASO), y fuerte recuperación posterior.

Si bien las elecciones del 7 de septiembre tienen una importancia “real” prácticamente insignificante (se definen cargos provinciales, de segundo orden), tanto el mercado como el gobierno le asignan una carga “simbólica” trascendental. Sin dudas, las dos semanas que restan serán de alto estrés económico, pero lo que se define es si esta situación de tensión continúa así hasta octubre (falta una eternidad), donde el gobierno tendría una ventaja más evidente, o se tranquiliza rápidamente.

A pesar de esto, no todos los números son negativos: la semana pasada se conoció el resultado fiscal base caja para el mes de julio que, como era esperable, arrojó déficit en la línea financiera (producto del pago de intereses de los soberanos HD). Sin embargo, destaca el superávit primario que se incrementó 41% real interanual, producto del crecimiento de los ingresos y la caída de los gastos. El superávit primario acumulado alcanza 1,1% del PBI, mientras que el financiero es de 0,3% del PBI.

Por otra parte, el saldo de la balanza comercial fue nuevamente superavitario en julio: +988 mln USD. Se observó en el mes un fuerte incremento de la exportación de productos primarios (+22,8% interanual, efecto fin de baja de retenciones), y la desaceleración del ritmo de las importaciones, que acumulan el tercer mes de caída en términos desestacionalizados (menor actividad y mayor TCR). En lo que va del año, el saldo comercial acumula un superávit de +3750 mln USD.

En materia de RRII, las brutas finalizaron la semana en 41.499 mln USD (-408 mln USD), mientras que las reservas netas terminaron la semana en 7.038 mln USD (-136 mln USD), a aproximadamente 4.500 mln USD de la meta de acumulación de RIN de diciembre.

Finalmente, el riesgo país cerró la semana en 767, subiendo 58bps en la semana. Tras un buen comienzo (el martes tocó piso en 700bps), los ruidos políticos favorecieron la fuerte caída de los bonos argentinos, pese a que sus pares se mantuvieron.

 

¿Qué ve el Mercado?

La cercanía a las elecciones en PBA del 7-sept -a pesar de que el promedio de las encuestas dan empate técnico-, las dificultades en el Congreso y el supuesto caso de corrupción que involucraría a miembros del “triángulo de hierro” traccionaron para que el S&P Merval finalizara la semana de manera muy negativa, cayendo -5,6%. Operó en contra a sus pares emergentes (EEM +1,38%) y al S&P 500 que subió +0,27% revirtiendo los rojos iniciales luego de que Powell en el Simposio de Jackson Hole indicara que le preocupa más el empleo que la inflación. Mientras la deuda soberana HD tuvo la misma dinámica que el equity local, cayendo en promedio -2,7% WTD en USD, a pesar de que hubo apetito por riesgo emergente (EMB +0,38%).

Previo a las legislativas de PBA, este domingo habrá elecciones para la gobernación de la provincia de corrientes. Según encuesta de CB Consultora, se posicionaría al frente Vamos Corrientes (UCR) con 35,8%. Junto a Eco (UCR que incluye al PRO) y a LLA sumarían 62,5%. En 2021, Eco y Vamos Corrientes fueron juntos y obtuvieron 77% vs. el 23% del Frente Corrientes de Todos (lo que hoy sería Frente Patria).

El FX (CCL), por lo descripto anteriormente, volvió nuevamente a la suba y recuperó la caída de la semana anterior (+1,6% s/s) para finalizar en torno a $1.332. Al momento de escribir estas líneas, se encontraba subiendo 1,7%, por los $1.355. La relación TZXD7 con AL30 tiene implícita una depreciación real en torno a 12% que ubicaría el tipo de cambio por los $1.480, por encima del techo de la banda en torno a los $1.460.

Continuando con expectativas, las curvas en pesos pasaron a descontar una inflación de 1,8% en agosto (+40 pbs s/s), unos 10 bps por encima del REM de julio, aunque todavía no convalidan datos de alta frecuencia en donde el promedio de las primeras 3 semanas de agosto parece que se ubica en 2,1%. Mientras, la curva de LECAP se mantuvo débil y pricea una TNA de 44% para dic-25 (+50 pbs s/s).

En cuanto a flujos en FCIs se observaron rescates generalizados e importantes en los CER y DLK, mientras no tanto en los de Tasa Fija. Con una mirada optimista para entender el mejor desempeño de los títulos a Tasa Fija en Pesos, el mercado podría estar levemente priceando que LLA logre estar cerca de empatar con Frente Patria el 7-sept. En este sentido, se esperaría que el modelo se reancle y vuelva el proceso de baja de la inflación.

 

Tasa Fija

 

Con el rebote del tipo de cambio (+1,5% WTD) devolvieron casi toda la suba de la semana anterior: -1,46% WTD en USD. Mantenemos nuestra view “Neutral” teniendo en cuenta los desafíos de corto plazo en la previa de las elecciones de PBA, donde la licitación del miércoles (vencimientos por AR$ 9 B) será clave. Para enfrentar estos vencimientos, en un contexto de tasas reales muy altas, no sería extraño que el gobierno continue pagando premio buscando evitar soltar liquidez al mercado de pesos.

En el mediano plazo, las tasas parecerían atractivas, con los vencimientos de 2026 rindiendo 3,8% TEM en promedio y un TC breakeven por encima del techo de la banda.

Otra alternativa que resulta más que interesante en el universo de pesos es la curva de tasa variable: priceados por su pata variable, los duales rendirían una TEM de 6% promedio de mantenerse constante la TAMAR (aunque es un supuesto muy fuerte, se requiere que sorprenda positivamente en las elecciones LLA de manera tal que descienda muy rápido y su opcionalidad pierda valor).

Estrategia: Favorecemos posiciones en T30E6- T13F6 (3,8% TEM), con rendimientos directos en USD que van del 5% al 7% con relación al techo de la banda. Entre los TAMAR, preferimos TTM26 (6,03% TEM).

 

CER

 

Mal desempeño para la curva CER, que se disoció de su par de tasa fija en pesos y fue el peor asset class de la semana: -3,36% WTD en USD. Mantenemos nuestra view “Positiva” considerando que las tasas reales del tramo corto en los niveles actuales son extremadamente altas y, cuando pase la incertidumbre preelectoral, deberían tender a normalizarse en niveles más bajos.

Si bien lo mencionado para la curva de tasa fija en pesos también aplicaría para los BONCER, provocando que en el corto plazo no parecería haber lugar para una compresión de rendimientos, considerando una perspectiva más amplia estos títulos tienen el atractivo adicional de ofrecer cierta cobertura ante un escenario adverso donde la inflación escale por encima de lo esperado. Además, las tasas actuales elevadas incorporarían en precios cierta depreciación real del tipo de cambio, favoreciendo la tesis de ”cobertura”.

Estrategia: Favorecemos posiciones en TZXM6: CER +27%

 

Dollar-Linked

 

Acumularon otra semana de subas, en línea con el rebote del tipo de cambio: +0,93% WTD en USD. Mantenemos nuestra view “Neutral” considerando que, si bien la incertidumbre pre-electoral puede empujar el dólar hacia arriba, el upside parece limitado (7% al techo de la banda) y la política monetaria juega contra ese impulso.

Destacamos, sin embargo, que serían un buen instrumento de cobertura en el caso de que el escenario de incertidumbre resulte adverso para el gobierno. Es necesario aclarar que la poca liquidez actual de estos títulos (y la propia volatilidad del tipo de cambio) genera mucha dispersión en sus rendimientos.

Estrategia: Para aquellos que deseen posicionarse en la curva, favorecemos el TZVD5 (DL +11,8%).

 

Soberanos Hard-Dollar

 

Tras un comienzo de semana muy positivo, donde el riesgo país volvió a los 700bps el martes, se derrumbaron a partir del miércoles producto de la incertidumbre política derivada del Congreso y el presunto caso de corrupción de la ANDIS. En la semana, registraron un desempeño de -2,7% en USD, en promedio de ambas legislaciones.

Mantenemos nuestra view “Positiva”, considerando que en el corto plazo el contexto global (potencial baja de tasas de la FED en septiembre) y un buen desempeño del gobierno en las elecciones en PBA (por ahora parecería ser un resultado parejo) deberían favorecer una compresión de los rendimientos.

Si bien la acumulación de reservas parecería estar “en pausa” para no agregar presión compradora al MLC, una vez pasadas las elecciones el equipo económico debería volver a poner en la mira ese objetivo.

Estrategia: En línea con lo mencionado, favorecemos posiciones en el tramo corto de la curva (vencimientos en 2029 y 2030) porque además de tener mayor potencial defensivo, creemos que en el escenario positivo sería esperable avanzar hacia una normalización de la pendiente de la curva.

 

Evolución de los distintos Asset Class al CCL

 

 

 

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