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Visión de Títulos Públicos por Asset Class

 

Tasa Fija en pesos:

A pesar de las turbulencias en el mercado de pesos, cerraron una buena semana (medidos en USD) ayudados por la caída del tipo de cambio: +1,79%. Mantenemos nuestra view “Neutral” ya que, si bien estos niveles de tasas parecerían más que atractivos en el mediano plazo, todo parecería indicar que la política monetaria del gobierno continuaría priorizando dólar estable y tasas altas al menos hasta las elecciones de septiembre, perjudicando el desempeño de este asset class. Sin embargo, para aquellos que prefieran una posición de más largo plazo, el tramo medio-largo de la curva sería una opción atractiva, con rendimientos directos en USD que van del 5% al 20% con relación al techo de la banda. Favorecemos T30E6-T13F6 (TEM 3,7%).

 

CER:

A pesar de un dato de inflación algo elevado, tuvieron un desempeño relativamente débil respecto a la curva de tasa fija en pesos, aunque de todas maneras cerraron la semana en verde: +0,44% WTD en USD. Mantenemos nuestra view “Positiva” considerando que, si bien lo mencionado para la curva de tasa fija también debería afectar el desempeño de los BONCER, estos títulos tienen el atractivo adicional de ofrecer cierta cobertura ante un escenario adverso donde la inflación escale por encima de lo esperado. Además, las tasas reales del tramo corto en los niveles actuales son extremadamente altas y, cuando pase la incertidumbre preelectoral, deberían tender a normalizarse en niveles más bajos. Favorecemos posiciones en TZXM6: CER +25,2%

 

Dollar-Linked:

A pesar de la baja del TC tuvieron un buen desempeño, cortando una racha negativa de 2 semanas operando a la baja: +1,7% WTD en USD. Mantenemos nuestra view “Neutral”, considerando que, mientras la política monetaria del gobierno continúe siendo (muy) contractiva, el espacio para la suba del FX parece limitado. Destacamos sin embargo que a medida que se acerquen los comicios de septiembre, podría observarse mayor demanda de cobertura a través de estos activos, que hoy ofrecen rendimientos en torno a DL +10%. Para aquellos que deseen posicionarse en la curva, favorecemos el TZVD5 (DL +14,2%).

 

Soberanos HD:

Acumularon otra semana con desempeño positivo, operando con mayor beta que sus comparables (EMB +0,5% WTD), y sumaron +0,76% WTD en USD, en promedio de ambas legislaciones. Mantenemos nuestra view “Positiva”, considerando que en el corto plazo el contexto global (potencial baja de tasas de la FED en septiembre) y un buen desempeño del gobierno en las elecciones de septiembre (por ahora parecería ser un resultado muy parejo) deberían favorecer una compresión de los rendimientos. Si bien la acumulación de reservas parecería estar “en pausa” para no agregar presión compradora al MLC, una vez pasada las elecciones el equipo económico debería volver a poner en la mira ese objetivo. Favorecemos posiciones en el tramo corto de la curva, especialmente ley local (AL30), porque suele ser más defensivo y es probable que primero haya avances en la normalización de la curva, hoy invertida.

 

Agenda Semanal

 

Lunes 18:

• 18:00hs Argentina: Resultado Fiscal base caja (julio)

Martes 19:

• 16:00hs Argentina: IPIM – ICC Construcción (julio)

• 17:30hs EE.UU.: Reservas semanales de Crudo (API)

Miércoles 20:

• 11:30hs EE.UU.: Inventarios de Crudo (AIE)

• 12:00hs Argentina: Índice Líder (julio)

• 16:00hs Argentina: ICA Intercambio Comercial (julio) – EMAE (junio)

Jueves 21:

• 09:30hs EE.UU.: Peticiones iniciales de subsidios por desempleo

• 12:00hs Argentina: Índice de confianza del Consumidor (agosto)

• 16:00hs Argentina: Encuesta de Centros de Compra (junio)

Viernes 22:

• 11:00hs EE.UU.: Conferencia de prensa de Powell

• 18:00hs Argentina: Planilla de RRII y Liquidez en Moneda Extranjera BCRA (julio)

 

Coyuntura Económica

 

Mantener el tipo de cambio estable a toda costa: ese parecería ser el plan preelectoral del equipo económico, al menos hasta los comicios de PBA. Según Caputo, el objetivo de Política Monetaria continúa siendo mantener la cantidad de pesos estable en la Base Monetaria Amplia (Base Monetaria + depósitos del Tesoro en el BCRA), que asciende a AR$ 57 billones. En cada licitación, si el Tesoro cancela deuda aumenta la BM, pero no la BMA. Pero si esta cancelación de deuda no es por demanda de dinero si no por otras cuestiones (incertidumbre preelectoral), esos pesos extra se esterilizarán. ¿Es un buen plan? El resultado electoral lo dirá. ¿Tendrá consecuencias sobre la actividad? Probablemente, pero el gobierno parece creer que dólar estable e inflación a la baja es la fórmula del éxito (o al menos una fórmula más favorable que dólar alto y mayor actividad en el muy corto plazo).

En línea con este objetivo, la semana pasada el mercado de pesos vivió 4 días de idas y vueltas: una licitación del Tesoro que tuvo rollover menor a lo esperado a pesar de las altas tasas; el anuncio de una nueva ventana de liquidez para los bancos (el BCRA operará pases activos a tasa REPO +2% contra colateral de títulos públicos a +60 días); y finalmente una nueva licitación fuera de calendario acompañada de un aumento de 5 p.p. de los encajes. Todo esto provocó que el FX opere a la baja toda la semana, acumulando 9 días de caída y cerrando en AR$ 1308/USD, mientras que las tasas continuaron en niveles muy elevados (caución a 1d operando toda la semana en la zona de 50%-70% TNA).

En materia de datos económicos, la semana pasada se conoció la inflación del mes de julio, que fue de 1,9%. Si bien el dato se ubicó por encima de lo observado en mayo y junio, estuvo en línea con lo esperado por el mercado y marginalmente por encima de las estimaciones del REM (1,8%). Los estacionales, que habían jugado a favor los meses anteriores, escalaron 4,1% en el mes (impulsado por servicios relacionados al turismo), mientras que la inflación núcleo se ubicó en 1,5% mensual, lo que representó el dato más bajo desde enero 2018.

Esta semana vendrá cargada de datos. En primer lugar, destaca el resultado fiscal base caja para el mes de julio, que se conocerá hoy. En un mes con alta carga de intereses por el pago correspondiente a los soberanos HD, el resultado fiscal probablemente mostrará déficit por primera vez en 2025. Sin embargo, el resultado primario podría continuar mejorando producto del buen desempeño de la recaudación y el ajuste en gastos que continúa firme (según la Oficina de Presupuesto del Congreso, el gasto real base devengado cayó 10% interanual en julio).

El miércoles se publicarán los datos de actividad (junio) y comercio exterior (julio). El EMAE de junio continuaría mostrando cierto nivel de estancamiento en términos de actividad, aunque los anticipos por parte de las consultoras privadas muestran señales diversas y la variación desestacionalizada intermensual podría mostrar un signo positivo. En materia de comercio exterior, sería esperable un resultado sólido producto de las fuertes liquidaciones del agro en el mes y el desempeño reciente del sector energético.

En materia de RRII, las brutas finalizaron la semana en 41.907 mln USD (-207 mln USD), mientras que las reservas netas terminaron la semana en 7.274 mln USD (-307 mln USD), a aproximadamente 4000 mln USD de la meta de acumulación de RIN de diciembre.

Finalmente, el riesgo país cerró la semana en 709, bajando 24bps en otra semana de buen desempeño de los bonos soberanos HD, acompañando el contexto global.

 

¿Qué ve el Mercado?

 

Luego del endurecimiento de la política monetaria por un rollover inferior a lo esperado en la última licitación del Tesoro Nacional (nueva suba de encajes), el S&P Merval devolvió las ganancias que acumulaba en la semana para terminar cayendo -3,4% en USD. Esta vez no pudo seguir el ritmo de sus pares emergentes (EEM +1% s/s) ni del S&P 500 (+0,94% s/s). Los bancos fueron los más golpeados después de la presentación de resultados del 2Q25 de Supervielle en el que decepcionaron en el ROE (fue 5,8% y se esperaba que esté más cerca de 10%) a la par que en el Earnings Call redujeron su guidance a la zona actual del ROE para todo 2025 (desde el 12-15% anterior). Por su parte, los bonos soberanos hard-dollar tuvieron un rendimiento positivo y sumaron +0,79% en USD en la semana, operando mejor que sus pares emergentes dado que EMB subió +0,55.

El domingo se presentaron las listas de candidatos a las legislativas nacionales del 26-oct y lo más destacado es la ausencia de Sergio Massa y Máximo Kirchner en las listas de Fuerza Patria, mientra que en la alianza LLA-PRO, Espert encabezará en PBA y Bullrich en CABA.

Relacionado al endurecimiento de la política monetaria, tuvo éxito al controlar al FX y el CCL anotó una nueva semana de caída (retrocedió -1,5%) mientras hoy lunes 18 caía -0,8% al momento de escribir estas líneas. Con esto, el tipo de cambio devolvió la suba que tuvo en los últimos 2 días de julio y se encuentra nuevamente tradeando en la zona de $1.300.

En cuanto a expectativas implícitas en las curvas en pesos, se espera que la inflación de agosto se ubique por 1,4%, unos 30 bps debajo del REM de julio, aunque podría no estar del todo arbitrado con expectativas reales dado que los bancos estarían desarmando posiciones para participar en la licitación extra que toma lugar hoy luego de una suba adicional de encajes. En esta línea, la curva de LECAPs pricea una TNA de 43,5% para fin de año, unos 400 pbs más que la semana anterior.

Observando los flujos en FCIs se observaron nuevamente rescates generalizados y elevados a las distintas curvas en pesos (Tasa Fija, CER y DLK) aunque en esta última semana predominaron en los FCIs Dollar-Linked, probablemente relacionada a los grandes esfuerzos del gobierno por hacer bajar el tipo de cambio.

 

Tasa Fija

 

A pesar de las turbulencias en el mercado de pesos, cerraron una buena semana (+1,79% medidos en USD), ayudados por la caída del tipo de cambio (CCL -1,8% WTD). Si bien el equipo económico tomó algunas medidas que podrían favorecer a una mayor liquidez del sistema (pases activos), la política económica continúa siendo extremadamente restrictiva y seguiría así, al menos, hasta principios de septiembre. En este sentido, donde la estabilidad del tipo de cambio parecería ser prioridad, mantenemos nuestra view “Neutral”.

En el mediano plazo, sin embargo, los niveles de tasas actuales lucen atractivos. En este sentido, un buen resultado en septiembre podría favorecer una compresión de tasas considerando que la elección de octubre parecería, a priori, ser más holgada en favor del gobierno.

Estrategia: Favorecemos posiciones en T30E6- T13F6 (3,7% TEM), con rendimientos directos en USD que van del 5% al 7% con relación al techo de la banda.

 

CER

 

Por segunda semana consecutiva, quedaron algo relegados respecto de la curva de tasa fija en pesos, a pesar de un dato de inflación algo elevado: sumaron +0,44% WTD en USD.

Mantenemos nuestra view “Positiva” considerando que, si bien lo mencionado para la curva de tasa fija también debería afectar el desempeño de los BON-CER, estos títulos tienen el atractivo adicional de ofrecer cierta cobertura ante un escenario adverso donde la inflación escale por encima de lo esperado.

Además, las tasas reales del tramo corto en los niveles actuales son extremadamente altas, asociadas a una situación de baja liquidez y alta volatilidad. Consideramos que cuando pase la incertidumbre preelectoral, deberían tender a normalizarse en niveles más bajos.

Estrategia: Favorecemos posiciones en TZXM6: CER +25,2%.

 

Dollar-Linked

 

A pesar de la baja del TC tuvieron un buen desempeño, cortando una racha negativa de 2 semanas operando a la baja: +1,7% WTD en USD.

Mantenemos nuestra view “Neutral”, considerando que, mientras la política monetaria del gobierno continúe siendo (muy) contractiva, el espacio para la suba del FX parece limitado. Además, preferimos los soberanos HD como una posición dolarizada más agresiva apostando a una compresión del riesgo país.

Destacamos sin embargo que a medida que se acerquen los comicios de septiembre, podría observarse mayor demanda de cobertura a través de estos activos, que hoy ofrecen rendimientos en torno a DL +10%. Es necesario aclarar que la poca liquidez actual de estos títulos (y la propia volatilidad del tipo de cambio) genera mucha dispersión en sus rendimientos.

Estrategia: Para aquellos que deseen posicionarse en la curva, favorecemos el TZVD5 (DL +14,2%).

 

Soberanos Hard-Dollar

 

Acumularon otra semana con desempeño positivo, operando con mayor beta que sus comparables (EMB +0,5% WTD), y sumaron +0,76% WTD en USD, en promedio de ambas legislaciones.

Mantenemos nuestra view “Positiva”, considerando que en el corto plazo el contexto global (potencial baja de tasas de la FED en septiembre) y un buen desempeño del gobierno en las elecciones de septiembre (por ahora las encuestas dan empate) deberían favorecer una compresión de los rendimientos.

Si bien la acumulación de reservas parecería estar “en pausa” para no agregar presión compradora al MLC, una vez pasada las elecciones el equipo económico debería volver a poner en la mira ese objetivo.

Estrategia: En línea con lo mencionado, favorecemos posiciones en el tramo corto de la curva, especialmente ley local (AL30), porque además de tener mayor potencial defensivo, creemos que en el escenario positivo sería esperable avanzar hacia una normalización de la pendiente de la curva.

 

Evolución de los distintos Asset Class al CCL

 

 

 

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