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Visión de Títulos Públicos por Asset Class

 

Tasa Fija en pesos

Tras un mal desempeño en julio, comenzaron agosto con una semana positiva: +1,67% en USD, con la ayuda de la caída del tipo de cambio. Mantenemos nuestra view “Neutral” ya que la licitación de esta semana (con vencimientos de casi AR$ 15 billones) podría jugar en contra de los rendimientos considerando el premio que suele pagar el Tesoro por sobre los precios del mercado secundario. Sin embargo, para aquellos que prefieran una posición de más largo plazo, el tramo medio-largo de la curva parecería más que atractivo, con rendimientos directos en USD que van del 5% al 20% con relación al techo de la banda. Favorecemos T30E6-T13F6 (TEM 3,4%).

 

CER

Quedaron algo relegados respecto de la curva de tasa fija en pesos, y sumaron +0,84% WTD en USD. Mantenemos nuestra view “Positiva”, considerando que, si bien el traslado a precios de la suba del TCN aún parecería ser limitado, preferimos BONCER como opción conservadora en el corto plazo. Además, las tasas reales del tramo corto en los niveles actuales son extremadamente altas y, cuando pase la incertidumbre preelectoral, deberían tender a normalizarse en niveles más bajos. Favorecemos posiciones en TX26: CER +20,6%

 

Dollar-Linked

Cayeron por segunda semana consecutiva: -3,20% WTD en USD, acompañando la caída del tipo de cambio. Mantenemos nuestra view “Neutral”, ya que preferimos los soberanos HD como una posición dolarizada más agresiva apostando a la compresión del riesgo país, aunque destacamos que los rendimientos de la curva DL en torno al 10% serían atractivos para una posición más defensiva. Para aquellos que deseen posicionarse en la curva, favorecemos el D16E6 (DL +10,14%).

 

Soberanos HD

Tras el mal cierre de julio, la semana pasada se desempeñaron positivamente: +1,54% WTD en USD en promedio, ambas legislaciones. Mantenemos nuestra view “Positiva” considerando que la acumulación de RRII en los próximos meses debería intensificarse en vistas a cumplir la meta de diciembre (a día de hoy faltarían aproximadamente 4.000 mln USD). Si bien continúa latente el riesgo político, un buen resultado el 7-sept en PBA (las encuestas muestran un “empate técnico”) podría ser el driver que devuelva el atractivo a nuestra deuda en dólares. Favorecemos posiciones en el tramo corto de la curva, especialmente ley local (AL30), porque suele ser más defensivo y es probable que primero haya avances en la normalización de la curva, hoy invertida.

 

Agenda Semanal

 

Martes 12:

• 09:30hs EE.UU.: CPI (julio)

• 17:30hs EE.UU.: Reservas semanales de Crudo (API)

Miércoles 13:

• 10:00hs Argentina: Licitación del Tesoro Nacional

• 11:30hs EE.UU.: Inventarios de Crudo (AIE)

• 16:00hs Argentina: IPC (julio) – salarios (junio)

Jueves 14:

• 09:30hs EE.UU.: Peticiones iniciales de subsidios por desempleo – PPI (julio)

• 16:00hs Argentina: Utilización de la Capacidad Instalada de la Industria (junio)

Viernes 15:

• 09:30hs EE.UU.: Ventas minoristas – Producción industrial (julio)

 

Coyuntura Económica

 

¿Qué ve el Gobierno?

Tras semanas turbulentas, con el comienzo de agosto llegó la calma en el FX. El tipo de cambio operó a la baja los 5 días de la semana, y acumuló una caída de -2,3%. El impacto de la escalada del dólar en los precios no parecería ser claro, con algunas consultoras midiendo fuertes subas, cercanas al 2% para alimentos y bebidas, mientras que otras estiman un impacto menor, debajo del 0,5%.

El miércoles se conocerá el dato de inflación para julio. La mediana de los analistas del REM espera una leve aceleración respecto a los meses anteriores: 1,8% MoM. La inflación implícita se encuentra marginalmente por encima, priceando un 1,9% para julio. La semana pasada se publicó el IPC CABA, que fue de 2,5% (en junio había sido 2,1%). Servicios subieron 3,3%, mientras que bienes solo aumentaron 1,2% (IPC Nacional pondera más bienes y menos servicios, por lo que sería esperable que el dato esté más cerca de 2%). La inflación núcleo desaceleró al 1,9% (2,2% en junio), mientras que los estacionales, que venían jugando a favor, aumentaron 9% en julio, principalmente aquellos bienes y servicios relacionados al turismo.

En materia fiscal, el resultado base caja de julio se conocerá el próximo lunes. Como anticipo positivo, el Análisis de Ejecución Presupuestaria que presenta la Oficina de Presupuesto del Congreso (que, si bien tiene ciertas diferencias, es un proxy base devengado del resultado fiscal) arrojó en julio un resultado primario positivo, con el gasto total cayendo -10% real interanual. Dentro de los rubros que componen el gasto, continúa destacando la caída en términos reales de los subsidios económicos (-23,4% interanual).

Respecto al comercio exterior, los datos de intercambio comercial se conocerán recién el 20 de agosto. A pesar de haber finalizado el trimestre de mejor estacionalidad para el agro, en julio puede que no veamos ningún deterioro intermensual en el superávit comercial dadas las elevadas liquidaciones del agro por las DJVE presentadas a fines de junio. Además, los precios del crudo habrían sido mayores que en junio (subió +7% en julio) y podrían ayudar a sostener el buen desempeño de la balanza energética marcó récord el mes pasado.

En materia de RRII, las brutas finalizaron la semana en 42.114 mln USD (+1.084 mln USD), en una semana donde se realizó la segunda operación de cancelación de Letras Intransferibles con el desembolso del FMI. Las reservas netas terminaron la semana en 7.581 mln USD (+1.476 mln USD), a aproximadamente 4000 mln USD de la meta de acumulación de RIN de diciembre.

Finalmente, el riesgo país cerró la semana en 733, bajando 38bps en la semana. Los bonos HD se desempeñaron positivamente, acompañando el buen clima global para los emergentes.

 

¿Qué ve el Mercado?

 

Semana positiva para el mercado de acciones local donde el Merval subió 3,3% medido en dólares a pesar de la corrección de las últimas 2 ruedas. Corrección que estuvo asociada a balances que, si bien cumplieron, no estuvieron a la altura de las expectativas: TGS mostró 50 mln USD menos de EBITDA por la inundación en Bahía Blanca; el pico de producción de gas de PAMP no se vio en el 2Q25 como consecuencia de los fríos polares que afectaron la producción de los pozos en VM; LOMA que no pudo sostener sus márgenes a pesar de que sus despachos de cemento crecieron 11% interanual; e YPF que vio deteriorado su segmento Upstream por los menores precios de realización. A pesar de esto, tuvo mejor desempeño que el S&P 500 (+2,4% s/s) y que el equity emergente (EEM +2,6% s/s).

Mientras, los soberanos HD subieron 1,5% en USD en promedio, operando con mayor beta que sus pares emergentes (EMB +0,7%). El viernes post mercado el Pte. emitió cadena nacional para aclarar sus vetos sobre las leyes aprobadas en el congreso que iban a implicar un deterioro del resultado fiscal en torno al 1% del PIB en 2026, y anunció que iba a sancionar decretos como intentos de blindar el orden de las cuentas públicas.

El pasado jueves fue el cierre de alianzas para las legislativas nacionales del 26-oct donde lo más destacado pasó por el oficialismo sellando alianza con el PRO en PBA y CABA mientras que el peronismo formó un frente amplio en dichas jurisdicciones (PJ + K + massismo). Las siguientes novedades las tendremos el 17-ago con la definición de las listas de candidatos.

Por su parte, el FX se tomó un descanso al retroceder -2,6% (CCL s/s) y se mantiene relativamente estable por los $1.330 – $1.340 gracias a las elevadas tasas que se observan en las curvas en pesos: el tramo corto de la curva CER volvió a superar +20% real anual de TIR, mientras que la TEM de las LECAPs cortas tradean en torno a 4% y pricean una TNA de 39,5% (+500 pbs s/s). Lo que se mantuvo inalterado fue la inflación implícita que para julio se continua esperando que el dato dé 1,9% (se publica el dato este miércoles).

Observando los flujos en FCIs se observaron rescates generalizados y elevados a las distintas curvas en pesos (Tasa Fija, CER y DLK) y estaría asociado a que los bancos todavía no habrían podido acumular la liquidez necesaria para cumplir con los requerimientos de encajes (recordar que se subieron sorpresivamente de 30 a 40%).

Las tasas elevadas se estarían anticipando a la licitación más complicada del mes (que también será el miércoles) donde los vencimientos rondan los ARS 15 billones (post canje del BCRA de la S15G5 por ARS 7,8 billones). Desde el MECON anticiparon que saldrán a absorber todo exceso de liquidez si el rolleo es más negativo de lo que esperan -el mercado espera que no se refinancien todos los vencimientos por la cuestión encajes-.

 

Tasa Fija

 

Tras un mal desempeño en julio, comenzaron agosto con una semana positiva: +1,67% en USD, con la ayuda de la caída del tipo de cambio (-2,3% WTD). Mantenemos nuestra view “Neutral” ya que la licitación de esta semana, con vencimientos de casi AR$ 15 billones, podría jugar en contra de los rendimientos considerando el premio que suele pagar el Tesoro por sobre los precios del mercado secundario.

Por otra parte, tras la suba de encajes anunciada semanas atrás, la falta de liquidez parecería continuar siendo un problema, con las tasas cortas operando en niveles altos. Si bien un rollover menor al 100% en la licitación podría contribuir a solucionar este problema, también podría provocar presiones alcistas sobre el TCN, algo que el gobierno no quiere enfrentar a menos de un mes de las elecciones en PBA

Sin embargo, para aquellos que prefieran una posición de más largo plazo, el tramo medio-largo de la curva parecería más que atractivo, con rendimientos directos en USD que van del 5% al 20% con relación al techo de la banda.

Estrategia: Favorecemos posiciones en T30E6-T13F6 (3,4% TEM).

 

CER

 

Quedaron algo relegados respecto de la curva de tasa fija en pesos, y sumaron +0,84% WTD en USD. Como en las semanas anteriores, las tasas de inflación implícitas se mantienen sin grandes cambios a pesar de la volatilidad cambiaria.

Mantenemos nuestra view “Positiva”, considerando que, si bien el traslado a precios de la suba del TCN aún parecería ser limitado, preferimos BONCER como opción conservadora en el corto plazo.

Además, las tasas reales del tramo corto en los niveles actuales son extremadamente altas, asociadas a una situación de baja liquidez y alta volatilidad. Consideramos que cuando pase la incertidumbre preelectoral, deberían tender a normalizarse en niveles más bajos.

Estrategia: Favorecemos posiciones en TX26: CER +20,6%.

 

Dollar-Linked

 

Tras el gran desempeño en julio, arrancaron agosto cayendo por segunda semana consecutiva: -3,20% WTD en USD, acompañando la baja del tipo de cambio.

Mantenemos nuestra view “Neutral”, ya que preferimos los soberanos HD como una posición dolarizada más agresiva apostando a la compresión del riesgo país. Sin embargo, destacamos que los rendimientos de la curva DL en torno al 10% serían atractivos para una posición más defensiva. Es necesario aclarar que la poca liquidez actual de estos títulos (y la propia volatilidad del tipo de cambio) genera mucha dispersión en sus rendimientos.

Estrategia: Para aquellos que deseen posicionarse en la curva, favorecemos el D16E6 (DL +10,14%).

 

Soberanos Hard-Dollar

 

Tras el mal cierre de julio, la semana pasada se desempeñaron positivamente: +1,54% WTD en USD en promedio de ambas legislaciones, acompañando con mayor beta la buena semana para los bonos emergentes (EMB +0,7% WTD).

Mantenemos nuestra view “Positiva” considerando que la acumulación de RRII en los próximos meses debería intensificarse en vistas a cumplir la meta de diciembre, tras haber obtenido el waiver y haber modificado las metas en la primera revisión. En este sentido, el gobierno debería acumular aproximadamente 4.000 mln USD en reservas antes de fin de año, donde es probable que demore la acumulación para después de las elecciones.

Si bien continúa latente el riesgo político, un buen resultado el 7-sept en PBA (las encuestas muestran un “empate técnico”) podría ser el driver que devuelva el atractivo a nuestra deuda en dólares.

Estrategia: En línea con lo mencionado, favorecemos posiciones en el tramo corto de la curva, especialmente ley local (AL30), porque además de tener mayor potencial defensivo, creemos que en el escenario positivo sería esperable avanzar hacia una normalización de la pendiente de la curva.

 

Evolución de los distintos Asset Class al CCL

 

 

 

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