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Visión de Títulos Públicos por Asset Class

 

Tasa Fija en pesos:

Recuperaron algo de la caída de las últimas semanas, favorecida también por la baja del TCN. En promedio, sumaron +0,65% WTD en USD, pese a la caída del viernes con la participación del BCRA en la rueda de REPO que marcó piso a las tasas cortas. Mantenemos nuestra view “Neutral”, a pesar de que los rendimientos en estos niveles parecerían atractivos, favoreciendo posiciones más conservadoras en el período preelectoral. Sin embargo, para perfiles más agresivos que confíen en un pronto reanclaje del modelo económico, el tramo largo de la curva podría ser una opción interesante. En este sentido, los vencimientos de 2026 en adelante tienen un TC Breakeven por encima de las bandas, por lo que favorecemos posiciones en T30E6-T13F6 (3,2% TEM).

 

CER:

Continúan moviéndose en sintonía con la curva de tasa fija en pesos, acumulando en la semana un rendimiento de +0,44% en USD tras varias semanas de caída. Mantenemos nuestra view “Positiva” considerando que las tasas reales actuales son muy elevadas, asociadas a un momento de volatilidad cambiaria e incertidumbre producto del fin de las LEFIs y la suba del Tipo de Cambio, donde creemos que no deberían tardar demasiado en normalizarse. En este sentido, favorecemos posiciones en el tramo corto de la curva: TX26, CER +16,69%.

 

Dollar-Linked:

Por tercera semana consecutiva destacan como el asset class con mejor rendimiento relativo de la semana, mostrando una mayor demanda por cobertura: acumularon un rendimiento de +2,6% en USD WTD. Mantenemos nuestra view “Neutral” ya que, si bien serían la mejor alternativa de cobertura, la poca liquidez de los títulos actuales genera mucha volatilidad en sus TIRs. En este sentido, la inclusión de nuevas letras DL en la licitación de mañana, en caso de que haya adjudicaciones, podría darle más atractivo a esta curva. A pesar de esto, de encontrar precios razonables intraday, podrían ser una alternativa superadora a otros instrumentos cortos de bajo riesgo que rinden aún menos. En el caso de querer posicionarse en esta curva, favorecemos posiciones en TZV26 (DL +7,07%).

 

Soberanos HD:

Tras varias semanas de caída, sumaron 1,39% WTD en USD, en promedio de ambas legislaciones, acompañando el buen contexto global. Mantenemos nuestra view “Positiva” considerando los avances en materia de acumulación de RRII de las recientes semanas, a lo que se suma el acuerdo a nivel staff (SLA) con el FMI en la primera revisión del nuevo EFF. Si bien en el corto plazo la incertidumbre preelectoral no sería favorable para la compresión de rendimientos, un buen resultado en PBA (7-sep) podría ser el driver que devuelva el atractivo a nuestra deuda en dólares. Favorecemos posiciones en el tramo corto de la curva, especialmente ley local (AL30), porque suele ser más defensivo y es probable que primero haya avances en la normalización de la curva, hoy invertida.

 

Agenda Semanal

 

Lunes 28:

• 16:00hs Argentina: Estadísticas de Turismo Internacional (junio) – ICG (julio)

Martes 29:

• 11:00hs EE.UU.: Confianza del Consumidor (julio) – Encuesta JOLTS de ofertas de empleo (junio)

• 15:00hs Argentina: Cierre Licitación del Tesoro

• 17:30hs EE.UU.: Reservas semanales de Crudo (API)

Miércoles 30:

• 09:15hs EE.UU.: Cambios en el empleo no Agrícola ADP (julio)

• 09:30hs EE.UU.: PBI (2Q25)

• 11:30hs EE.UU.: Inventarios de Crudo (AIE)

• 15:00hs EE.UU.: Decisión de tasas de interés FED – Comunicado FOMC

• 15:30hs EE.UU.: Conferencia de prensa de Powell

Jueves 31:

• 09:30hs EE.UU.: Peticiones iniciales de subsidios por desempleo – Precios PCE (junio)

• 10:45hs EE.UU.: PMI Manufacturero – PMI Servicios (julio)

Viernes 1:

• 09:30 EE.UU.: Tasa de Desempleo (julio)

• 10:45hs EE.UU.: PMI Manufacturero (julio)

• 18:00hs Argentina: Recaudación (julio)

 

Coyuntura Económica

 

Cuando las tasas parecían haberse normalizado, el viernes pasado el BCRA apareció en la rueda REPO tomando pesos al 41% (¿para calmar el tipo de cambio?) y las curvas en pesos volvieron a sufrir (aunque no tanto como la semana anterior). En la licitación de mañana martes, el Tesoro incluyó variedad de títulos (LECAPS, BONCER y DL), estos últimos probablemente para quitarle algo de presión de cobertura al mercado de futuros, donde el Interés Abierto (IA) continúa creciendo y ya se ubica en máximos de la era Milei. Se conoció el pasado miércoles la posición del BCRA en futuros al 30-jun, que descendió a -1.909 mln USD, aunque por el aumento del IA a lo largo de julio podría inducirse que esa posición vendida aumentó durante este mes (podría haberse duplicado).

Dos novedades que surgieron al cierre de la semana son, sin dudas, las más destacadas. En primer lugar, el FMI informó el pasado jueves que llegó a un Staff Level Agreement (SLA) para la primera revisión de las metas del EFF aprobado en abril. Así, luego de que el Board del Fondo apruebe la revisión (podría ocurrir esta semana), Argentina accedería al segundo desembolso del programa por aproximadamente 2.000 mln USD. El otro dato destacado de la semana lo dio a conocer el presidente el pasado sábado en la Rural, donde anunció la baja permanente de las retenciones al agro, volviendo a los niveles que tenía hasta junio por la reducción temporal anunciada a principios de año. Así, los derechos de exportación para los productos más importantes se redujeron entre 20% y 25%, con un impacto estimado en términos de recaudación en torno al 0,1% del PBI para lo que queda de 2025, y entre 0,2% y 0,3% del PBI para 2026.

Entre otras novedades económicas, se conoció el dato de actividad (EMAE) del mes de mayo, que anotó una caída intermensual de 0,1% desestacionalizado. En las variaciones sectoriales, influyó negativamente el agro y la construcción, mientras que turismo y minas y canteras marcaron variaciones positivas. Para junio los indicadores tempranos de actividad marca señales mixtas: la recaudación de IVA, el Índice Construya e indicadores del agro y O&G muestran signos de crecimiento, mientras que los patentamientos, los despachos de cemento y la producción de acero muestran estancamiento.

También se conoció hoy el dato del Índice de Confianza en el Gobierno para el mes de julio, que marcó 2,45 puntos (sobre una base de 5) e implica una recuperación de +4,9% respecto de junio, volviendo así al nivel observado en mayo-25. Este indicador suele correlacionar bastante bien con el resultado del oficialismo en las elecciones donde el nivel actual implicaría que LLA podría obtener entre 40 y 45% de los votos como mencionaba Guillermo Francos. A su vez, este nivel es +9,6% mayor a julio de 2017, y +44,3% mayor a julio de 2021, períodos comparables de las administraciones anteriores.

Esta semana no habrá muchas novedades económicas en el plano local, pero destaca el dato de recaudación de julio que se conocerá el viernes. En julio probablemente habrá déficit en la línea financiera (por el pago de intereses de los Soberanos HD), aunque el año pasado el superávit primario en julio estuvo en línea con lo observado los meses anteriores.

Por otra parte, se conoció el balance cambiario para el mes de junio, donde la cuenta corriente marcó superávit por primera vez desde mayo 2024, ayudada principalmente por el elevado flujo de liquidaciones del agro (+4.150 mln USD). El sector energético también mostró un mayor flujo de liquidaciones (+1.063 mln USD), con un crecimiento interanual de 52%. Con el resultado de junio, la cuenta corriente cambiaria del 2Q25 acumuló un superávit de 1.550 mln USD.

En materia de Reservas Internacionales, si bien no se conoce si el SLA incluye un waiver para la meta de acumulación de RIN, la evolución continúa siendo positiva. Las Reservas Brutas cerraron la semana en 40.278 mln USD (-109 mln USD), mientras que las Reservas Netas cerraron en 4.769 mln USD (-883 mln USD), aunque los depósitos del tesoro en el BCRA subieron 38mln USD en la semana.

Finalmente, el riesgo país cerró la semana en 734, bajando 36bps en la semana, con un buen desempeño de los soberanos HD tras varias semanas de debilidad.

 

¿Qué ve el Mercado?

Gran semana para el S&P Merval que subió +6,44% en dólares, operando con un beta mucho mayor al S&P 500 que no deja de marcar nuevos máximos (+1,46% WTD) y mostrando gran fortaleza frente a sus pares emergentes dado que el EEM operó más “pesado” (+0,88% WTD). El rebote de las acciones locales comenzó el martes, fecha a partir de la cuál empezaron a normalizarse las curvas en pesos a la par que se había logrado controlar al FX, suba que luego se exacerbó hacia el final de la semana con el anuncio del acuerdo a nivel staff con el FMI que habilitaría a un desembolso de USD 2 B cuando el Board lo apruebe (posiblemente el jueves 31). El buen desempeño relativo también lo tuvo nuestra deuda soberana en dólares: subió +1,39% WTD y pudo superar la suba de bonos emergentes (EMB +0,9%).

Las novedades internacional pasaron por los avances en materia comercial por parte de EE.UU. que anunció la llegada de un acuerdo con la U.E. como así también los rumores, aun no confirmados, sobre la postergación de la fecha límite para alcanzar un acuerdo con China por 90 días.

La semana pasada, el FX CCL finalizó por los $1.291, con una caída de -0,4% WoW (hoy lunes al momento de escribir estas líneas estaba +0,5% en la zona de los $1.298) y dicha estabilidad se habría logrado con la suba de las tasas de interés cortas en un principio con las apariciones del BCRA en los pases interbancarios (alcanzaron el 45% TNA las LECAPs cortas cuando 15 días atrás tradeaban por 27,5% TNA), más una participación activa de dicha entidad en los futuros de dólar dado que el IA se incrementó en USD 820 mln (acumula una suba de USD 3.089 mln desde fines de junio).

A pesar de esto, hubo rescates generalizados en todos los asset class que pagan en pesos (Tasa Fija, CER y DLK) en lo que podría interpretarse como una dolarización de carteras, optando más por opciones que sigan al billete.

En cuanto a las expectativas implícitas en las curvas en pesos, se espera que la inflación en julio marque 1,9%, lo que representa una suba de 10 bps vs. la semana anterior y 20 bps por encima del REM de junio. Mientas, se espera que la TNA en la curva de LECAPs ronde 37% TNA en lo que queda de 2025, lo que representa una suba de 250 pbs WoW.

 

Tasa Fija

 

Recuperaron algo de la caída de las últimas semanas, favorecida también por la baja del TCN. En promedio, sumaron +0,65% WTD en USD, pese a la caída del viernes con la participación del BCRA en la rueda de REPO que marcó piso a las tasas cortas.

A pesar de que a estos niveles las tasas parecerían resultar atractivas, sobre todo considerando que las expectativas de inflación continúan alineadas por debajo del 2%, elegimos mantener nuestra view “Neutral” favoreciendo una posición más conservadora en el período preelectoral.

Sin embargo, para perfiles más agresivos que confíen en un pronto reanclaje de las expectativas de TC, el tramo largo de la curva podría ser una opción interesante. Especialmente, destaca el tramo medio-largo de la curva (vencimientos a partir de 2026) considerando que tienen un TC breakeven por encima de la banda superior.

Estrategia: En caso de querer posicionarse en esta curva, favorecemos el tramo T30E6-T13F6, que otorgan TEMs en torno al 3,2%.

 

CER

 

Continúan moviéndose en sintonía con la curva de tasa fija en pesos, acumulando en la semana un rendimiento de +0,44% en USD tras varias semanas de caída. Las tasas de inflación implícitas se mantienen alineadas a pesar de la volatilidad cambiaria, en línea con los datos de alta frecuencia que mostrarían un bajo nivel de passthrough.

Mantenemos nuestra view “Positiva” consideran- do que las tasas reales actuales son muy elevadas, asociadas a un momento de volatilidad cambiaria e incertidumbre producto del fin de las LEFIs y la suba del Tipo de Cambio, donde creemos que no deberían tardar demasiado en normalizarse. A pesar de que la política monetaria continúa siendo restrictiva y la baja liquidez en el sistema puede llevar a tasas reales más elevadas, los niveles actuales parecerían excesivos e insostenibles en el mediano plazo.

Estrategia: Favorecemos posiciones en el tramo medio de la curva: TX26 (CER +16,7%).

 

Dollar-Linked

 

Por tercera semana consecutiva destacan como el asset class con mejor rendimiento relativo de la semana, mostrando una mayor demanda por cobertura: acumularon un rendimiento de +2,6% en USD WTD.

Mantenemos nuestra view “Neutral” ya que, si bien serían la mejor alternativa de cobertura, la poca liquidez de los títulos actuales genera mucha volatilidad en sus TIRs. En este sentido, la inclusión de nuevas letras DL en la licitación de mañana, en caso de que haya adjudicaciones, podría darle más atractivo a esta curva. A pesar de esto, de encontrar precios razonables intraday, podrían ser una alternativa superadora a otros instrumentos cortos de bajo riesgo que rinden aún menos (como el BPY26 tiene una TIR de 2,3%).

Estrategia: En el caso de querer posicionarse en esta curva, favorecemos posiciones en TZV26 (DL +7,07%).

 

Soberanos Hard-Dollar

 

Tras varias semanas de caída, sumaron 1,39% WTD en USD, en promedio de ambas legislaciones, acompañando el buen contexto global.

Mantenemos nuestra view “Positiva” considerando los avances en materia de acumulación de RRII de las recientes semanas, a lo que se suma el acuerdo a nivel staff (SLA) con el FMI en la primera revisión del nuevo EFF, que implicaría un desembolso de 2.000 mln USD adicionales cuando el Board del organismo lo apruebe. Teniendo en cuenta el próximo objetivo de RIN, el Tesoro no incluyó nuevas emisiones de BONTEs en las últimas licitaciones (tras el buen desempeño inicial, las siguientes semanas tuvieron rendimientos en USD negativos ante la debilidad del FX), por lo que debería continuar con las compras en bloque si quiere cumplir con la meta.

Por otra parte, la incertidumbre preelectoral podría generar volatilidad en el corto plazo, y aunque hasta el momento las encuestas parecerían favorecer un buen resultado para el gobierno en las elecciones de octubre, las legislativas de la provincia de Buenos Aires en septiembre parecerían ser el mejor anticipo.

Estrategia: En línea con lo mencionado, favorecemos posiciones en el tramo corto de la curva, especialmente ley local (AL30), porque además de tener mayor potencial defensivo, creemos que en el escenario positivo sería esperable avanzar hacia una normalización de la pendiente de la curva.

 

Evolución de los distintos Asset Class al CCL

 

 

 

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