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Especial Elecciones Nacionales

Al igual que ocurrió en septiembre, las elecciones (en este caso nacionales) generan un escenario dicotómico. El próximo domingo se elegirán 127 diputados (1/2 de la cámara) y 24 senadores (1/3 de la cámara), donde el gobierno nacional (La Libertad Avanza, LLA) pone en juego relativamente poco en términos de escaños (sólo pone en juego 4 diputados y ningún senador), pero se juega mucho en términos de expectativas de cara a la segunda mitad del mandato.

En este sentido, un buen resultado del gobierno nacional favorecería la gobernabilidad y facilitaría el poder de negociación con las fuerzas políticas del centro, cercanas a los gobernadores (Provincias Unidas), de cara a las reformas estructurales que el gobierno desea llevar a cabo. Por el contrario, un resultado negativo no solo debilitaría la posición negociadora del gobierno, sino que también afectaría las expectativas de cara a 2027, con una potencial vuelta del kirchnerismo sobre la mesa que afectaría de lleno la estabilidad del programa económico.

En este reporte semanal especial, nos dedicaremos a analizar la posible evolución de los diferentes asset class de renta fija según cuál sea el resultado electoral. Por ende, esbozaremos, a nuestro parecer, como sería mejor posicionarse de cara a cada uno de estos escenarios. Para esto necesitamos definir que consi- deramos como “escenario positivo” y que consideramos como “escenario negativo”.

 

Escenario Positivo

A pesar de que el promedio de las encuestas arroja una estimación donde LLA se ubicaría 2 p.p. arriba de Fuerza Patria (FP) + aliados, es necesario considerar que no han sido para nada precisas en la previa de las elecciones de Provincia de Buenos Aires. Teniendo en cuenta esto, consideramos como “Escenario Positivo” un resultado favorable para el gobierno donde LLA y FP + aliados tienen un “empate técnico” con un margen de error de +- 2 p.p. Este escenario, si bien presentaría cierta variabilidad en el corto plazo dependiendo de cuál de las fuerzas queda primera, sería un resultado favorable para el gobierno de cara a los próximos 2 años de gestión. Vale la pena considerar que, al menos hasta el momento, los resultados consolidados a nivel nación no mostrarán dentro de FP a los partidos aliados en aquellas provincias en donde llevan otro nombre. Por esto, la foto del domingo, en este escenario positivo, podría mostrar un resultado favorable a LLA por 5 a 7 p.p., pero el resultado real sería empate.

En este escenario, creemos que debería observarse una normalización del mercado de bonos en pesos, con las tasas descendiendo tras meses de estrés. Este alivio en las tasas también podría favorecer la recuperación de la actividad, estancada en los últimos meses, dándole un mayor impulso al apoyo gubernamental. La presión dolarizadora debería aliviarse, considerando que la demanda de cobertura de estas últimas semanas ha sido extraordinaria. Por otra parte, los soberanos HD deberían comportarse bien ya que, con el apoyo de EE.UU. garantizado, los pagos de los próximos vencimientos están cubiertos.

 

Escenario Negativo

Consideramos como “Escenario Negativo” una derrota para LLA por una diferencia mayor a 5 puntos. Si bien este resultado no condice con el pronosticado con las encuestadoras, no podría descartarse. De mantenerse (o agrandarse) la diferencia observada en PBA en septiembre (+13,7 p.p. para FP), sería muy difícil para el gobierno poder compensar ese resultado con la diferencia que pueda sacar en el interior del país. Los precios de mercado no parecerían descontar un resultado tan adverso para LLA por lo que, de darse este escenario, probablemente ocurra un nuevo shock negativo, de magnitud similar o peor al observado post elecciones de PBA.

En este escenario, la pregunta principal es que pasará con el tipo de cambio. Si bien el gobierno asegura que mantendrá el esquema de bandas pase lo que pase, sería muy difícil de sostener ante un muy mal resultado. Lo más razonable sería una liberación total del esquema cambiario, ya que el “horizonte político” está despejado por los próximos 2 años y habría tiempo para recuperar la confianza perdida. Salvo un escenario extremadamente malo para el gobierno (LLA sumando menos de 28% aproximadamente a nivel nacional), el tercio de diputados para defender los vetos estaría garantizado.

Si creemos en una total liberación del tipo de cambio, sería esperable un overshooting que genere que los títulos en pesos de muy corto plazo sean los principales perdedores, mientras que los ajustables por CER podrían capturar algo de pass through y ofrecer cobertura adicional dadas las elevadas tasas reales. Los soberanos HD por su parte, probablemente sufran a pesar del apoyo de EE.UU., ya que una derrota importante del gobierno pondría en duda las chances de reelección de Milei en 2027.

¿Qué pasa “en el medio”?

Una derrota de LLA por una diferencia de entre 2 y 5 p.p. podría tener un impacto negativo de corto plazo, aunque el impacto en las expectativas no sería tan malo como en el escenario negativo, ya que las posibilidades de reelección no se verían tan debilitadas.

En el presente reporte abordamos los escenarios extremos, pero el caso “del medio” no es más que una combinación de ambas, por lo que la estrategia en ese caso sería considerar el punto medio de las estrategias en los otros escenarios.

 

Visión de Títulos Públicos por Asset Class – Escenario Positivo

 

Tasa Fija en pesos:

en un escenario favorable para el gobierno, los títulos a tasa fija en pesos deberían ser la apuesta ganadora: nuestra view para este escenario es “Muy Positiva”. Ante una situación de normalización de tasas y recuperación de la demanda de pesos, LECAPs/BONCAPS serían los ganadores. En este escenario, favorecemos posiciones en el tramo largo de la curva, buscando las ganancias de capital que deberían derivarse de la compresión de rendimientos: TO26-T15E7 (3,7% TEM promedio).

CER:

los BONCER, si bien también deberían verse favorecidos en el “Escenario Po- sitivo”, podrían perder en la comparación con los activos de tasa fija en el caso de que el buen resultado pueda generar un impacto en las expectativas que reduzca la inflación esperada: la inflación breakeven para 2026 actualmente se ubica en la zona del 30%, mientras que el REM espera 19,5% y el gobierno y el FMI la proyectan en torno al 10%. Favorecemos posiciones en el tramo medio-largo de la curva bus- cando una mayor ganancia de capital ante una potencial normalización de la curva por compresión de tasas reales: TX28 (CER +21,4%).

Dollar-Linked:

en el “Escenario Positivo”, los bonos dollar-linked serían los principales perdedores. Un buen resultado para LLA despejaría de corto plazo la incertidumbre y reduciría notablemente la demanda de cobertura, posiblemente acompañada de apreciación del peso aunque intentar prever su nivel se torna complicado teniendo presente la necesidad del gobierno de acumular reservas para cumplir con las metas del FMI. Nuestra view es “Negativa” ya que en el mediano plazo el tipo de cambio real actual en este escenario parecería razonable, además de que la TIR de los DL en la zona de +3% en el tramo largo no parecerían ser una opción “conservadora” destacada. En el caso de querer posicionarse en esta curva favorecemos D31O5 con fixing el 28-oct.

Soberanos HD:

en un escenario positivo, los soberanos HD deberían recuperar el optimismo perdido a principios de 2025. Nuestra view para este escenario es “Muy positiva”, con el apoyo de EE.UU. y el avance de las reformas estructurales apareciendo como principales drivers de una potencial compresión del riesgo país. Permanecerían las dudas sobre la acumulación de reservas y los remanentes controles de capitales en el caso de que no se actúe rápidamente en ese sentido, pero con un escenario favorable, debería facilitarse el avance en esos aspectos. En un contexto positivo, favorecemos posiciones agresivas, con duration largas y legislación local, que tendrían mayor upside: AE38-AL35 (TIR 18% aproximadamente).

 

Visión de Títulos Públicos por Asset Class – Escenario Negativo

 

Tasa Fija en pesos:

al contrario que en el “Escenario Positivo”, en este escenario los títulos a tasa fija en pesos serían los grandes perdedores: la doble combinación de tasas posiblemente subiendo y un tipo de cambio al alza los afectaría. Es por eso que en el escenario negativo nuestra view para este asset class es “Negativa”. En el caso de querer posicionarse en la curva igualmente, elegimos el tramo medio-corto, cuyas tasas y duration permitirían compensar al menos parcialmente el shock inicial que podría generar el resultado sobre el tipo de cambio: T13F6 (3,95% TEM).

CER:

en el escenario negativo, los BONCER podrían comportarse como una alternativa de cobertura, aunque no la ideal. Nuestra view en este caso es “Neutral”, considerando que, si bien el efecto del mayor tipo de cambio afectaría inicialmente el rendimiento de estos activos, en el caso de que esa suba del dólar se traslade a precios, los BONCER ofrecen cobertura, y estos niveles de tasas reales ya tienen implícita una depreciación real en torno al 8% a un año vista. En este caso, favorecemos el tramo medio-corto de la curva: TZXD6 (CER +20%).

Dollar-Linked:

en un “Escenario Negativo” los bonos Dollar Linked serían el asset class de cobertura por excelencia, es por eso que en este caso nuestra view es “Positiva”. En un contexto adverso, si bien la liquidez para defender la banda parecería ser grande (FMI + swap con EE.UU.), no sería una decisión óptima contener el tipo de cambio dado que el mercado dejaría de considerarlo de equilibrio al deteriorase las expectativas, por lo que la posibilidad de una liberación total no debería descartarse. Favorecemos posiciones en D28N5 (DL -6,5%).

Soberanos HD:

si bien como asset class hard-dollar serían una cobertura ante un escenario adverso, la incertidumbre para octubre que podría generar un mal resultado podría afectar notablemente las paridades de los soberanos HD. Es por eso que para este caso reducimos nuestra view a “Negativo”, y decidimos posicionarnos en BOPREALes, que se comportan mejor ante escenarios adversos: favorecemos BPC7D, con una TIR de 12,7% que, además, podrán emplearse para el pago de impuestos al valor técnico en dólares multiplicado por el mayor valor del FX A3500 y del MEP.

 

Agenda Semanal

 

Lunes 20:

• 16:00hs Argentina: ICA Intercambio Comercial (septiembre)

Martes 21:

• 16:00hs Argentina: Encuesta de ocupación Hotelera (agosto)

• 17:30hs EE.UU.: Reservas semanales de Crudo (API)

Miércoles 22:

• 11:30hs EE.UU.: Inventarios de Crudo (AIE)

• 16:00hs Argentina: EMAE (agosto)

Jueves 23:

• 09:30hs EE.UU.: Peticiones iniciales de subsidios por desempleo

• 12:00hs Argentina: Índice de Confianza del Consumidor

• 16:00hs Argentina: Encuestas de Supermercados y Centros de Compras (agosto)

Viernes 24:

• 09:30hs EE.UU.: CPI (septiembre)

• *Domingo: Elecciones Legislativas Nacionales

 

Coyuntura Económica

 

¿Qué ve el Gobierno?

Tras varios meses de mucha volatilidad e incertidumbre, finalmente restan solo 5 ruedas para las elecciones. El gobierno enfrenta esta última semana con algo más de espalda que la que tenía en la previa de las elecciones de PBA: tiene a quien imprime los dólares de su lado. A pesar de esto, no sería extraño que el BCRA deba intervenir en estos días, aunque será más positivo en tanto menor sea el drenaje de reservas (al momento de escribir estas líneas, el FX no tocó el techo de la banda en ningún momento de la rueda spot).

Esta semana se conocerán algunos datos económicos que no son muy relevantes de cara a los comicios, aunque el dato quizás más relevante de la semana será de carácter mayormente político: el jueves se publicará el Índice de Confianza del Consumidor que elabora la UTDT. Si bien difiere del ICG (que ha funcionado como un buen predictor electoral), guarda cierta correlación. Tras haber caído fuerte en agosto, y moderar la caída en septiembre, una recuperación de este indicador podría ser un buen indicio para el gobierno.

En materia económica, la semana pasada se conoció el resultado fiscal para el mes de septiembre que, sin mayores sorpresas, arrojó nuevamente superávit. Así, el SPN acumuló al noveno mes del año un superávit financiero de aproximadamente 0,4% del PIB (superávit primario de aproximadamente 1,3% del PIB).

Esta semana se conocerá el dato de comercio exterior para el mes de septiembre, y además se publicará el EMAE de agosto. A pesar de la volatilidad de tasas en niveles muy elevados durante dicho mes, los indicadores parecerían mostrar un leve rebote de la actividad.

En materia de RRII, las brutas finalizaron la semana en 41.168 mln USD (-899 mln USD), mientras que las reservas netas terminaron la semana en 4.447 mln USD.

Finalmente, el riesgo país cerró la semana en 1089, subiendo 187bps en otra semana de ruido político.

 

¿Qué ve el Mercado?

Luego de una reunión bilateral entre los presidentes Trump y Milei en la que no se declararan anuncios formales, rápidamente se tiñeron de rojo los distintos activos argentinos medidos en dólares para finalizar con el Merval y con los bonos soberanos hard-dollar cayendo -2,7% y -7% respectivamente.

Todo esto, a pesar del gran desempeño en las bolsas internacionales dado que el S&P 500 sumó +1,7%, equity emergente +4,3% y bonos emergentes +1,2%. La bolsa norteamericana se encuentra nuevamente cerca de sus máximos históricos en un contexto en el que parecieran tensarse ligeramente las relaciones con China, a la par que el shut-down todavía no se pudo resolver.

Al momento de escribir estas líneas, por la mañana antes de la apertura de los mercados, el BCRA comunicó formalmente la concreción del swap con EE.UU. por USD 20 B y que se empleará principalmente para el pago de los cupones de la deuda en dólares en la medida en que no se logre reacceder a los mercados de deuda para 2026. Su impacto duró unos pocos minutos dado que rápidamente el Merval pasó a tradear entre -2 y -3% en USD, por considerarse una noticia ampliamente descontada. El mercado parece estar atento a la existencia, o no, de líneas adicionales de crédito que de momento lucen condicionadas al resultado de las elecciones.

Ya este domingo serán las tan esperadas elecciones legislativas nacionales. El nerviosismo que maneja el mercado respecto del resultado es atípico pero tiene que ver con la baja representación actual del oficialismo a nivel nacional en ambas cámaras y el antecedente reciente de perder por una diferencia abultada frente a Fuerza Patria en PBA y que representa el 38% del padrón a nivel nacional.

Así, el FX (CCL) tuvo una semana con importante suba (+6,3% s/s) y finalizó por los $1.545. Hoy, en el mercado local en T+1 se encontraba por los $1.570 subiendo un 1,2%. La relación TZXD7 con AL30 tiene implícito un CCL en torno a $1.590, que implicaría una depreciación real del FX oficial del 6,5% (el último operado en el MLC fue $1.475) y superaría al techo de la banda que hacia fin de octubre ronda los $1.497,50.

En cuanto a flujos en FCIs, se mantuvieron estables los flujos en los FCIs CER pero se observaron rescates tanto en FCIs Tasa Fija y en FCIs Dollar-Linked. Quizás está relacionado a lo expresado en los escenarios positivo y negativo donde los bonos que ajustan por inflación, en promedio, parecieran mantener la mejor relación riesgo-beneficio.

 

Evolución de los distintos Asset Class al CCL

 

 

 

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