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Especial Elecciones PBA

El próximo domingo se llevarán a cabo los comicios en la Provincia de Buenos Aires, donde se elegirán diputados y senadores provinciales, concejales, y otros cargos legislativos a nivel provincial. Se trata de una elección donde la territorialidad juega fuerte (los intendentes se movilizan para no perder el control del concejo deliberante), y en una provincia donde el peronismo juega de local históricamente, principalmente en la tercera sección electoral (oeste-sur del conurbano).

Por otra parte, otro factor que entra en juego en esta elección es que se trata de la primera vez que la Provincia de Buenos Aires desdobla sus comicios respecto de los nacionales, por lo que el nivel de participación podría jugar un rol fundamental.

Si consideramos resultados anteriores de elecciones legislativas (2017 y 2021, donde las elecciones nacionales y provinciales fueron juntas), podemos observar resultados similares:

• En 2017, para los cargos nacionales Cambiemos se impuso con el 42,15% de los votos, mientras que lo que hoy sería Fuerza Patria (Kirchnerismo + Massismo) fueron separados y sumaron 36,3% y 11% respectivamente (juntos sumaron 47,3%). Sin embargo, para cargos provinciales el resultado fue diferente: Cambiemos sumó 39,6% (-2,75 p.p.), mientras que el Kirchnerismo 39,4% (+3,1 p.p.) y el Massismo 10,1% (-0,9 p.p.).

• En 2021, para los cargos nacionales lo que hoy sería LLA+PRO obtuvo 47,2% (39,7% JxC + 7,5% Espert), mientras que Fuerza Patria (Frente de Todos en ese entonces) sumó 38,5%. Sin embargo, en la elección de cargos provinciales LLA+PRO sumó 43,8% (-3,4 p.p) mientras que el FdT sumó 42,1% (+3,6 p.p.).

Estos resultados, si bien se dieron en contextos diametralmente opuestos (en 2017 gobernaba Cambiemos, con un contexto económico positivo, mientras que en 2021 gobernaba el Kirchnerismo en un contexto económico adverso), presentan un comportamiento similar: el peronismo obtiene en torno a 3 p.p. más en las provinciales respecto de las nacionales.

Pese a esto, tanto el mercado como el gobierno le han asignado un gran peso simbólico. PBA representa el 37% del padrón electoral, y si bien como mencionamos el resultado del domingo no es directamente extrapolable a una elección nacional, un resultado (muy) bueno o (muy) malo podría ser un buen indicador. Por su parte, esta gran carga simbólica produce que el resultado arroje escenarios dicotómicos, donde los diferentes asset class de renta fija tendrían comportamientos muy diversos. Es por eso que presentamos esta edición especial considerando dos escenarios probables.

 

Escenario Positivo

Consideramos como “Escenario Positivo” un resultado favorable para el gobierno donde la alianza LLA+PRO queda no muy detrás, -2/-3 p.p., de los candidatos del Kirchnerismo (sería una señal muy bullish si vencen, sin importar la diferencia porcentual). Este escenario, si bien es el que muestran la mayoría de encuestas que se publican, es poco probable de acuerdo a rumores que circulan. Incluso periodistas afines al gobierno han mencionado que LLA+PRO estarían entre 5 y 8 puntos debajo del Kirchnerismo.

En este escenario, creemos que debería observarse una normalización del mercado de bonos en pesos, con las tasas descendiendo tras meses de estrés, considerando que faltaría más de un mes para las elecciones nacionales y allí el gobierno enfrentaría un panorama más alentador, ya que en el interior tiene mayor apoyo. Este alivio en las tasas también podría favorecer la recuperación de la actividad, estancada en los últimos meses, dándole un mayor impulso al apoyo gubernamental. La presión dolarizadora podría aliviarse, aunque no parecería que el tipo de cambio tenga mucho espacio a la baja considerando que las herramientas, que el equipo económico tiene, son limitadas. Por otra parte, los soberanos HD deberían al menos recuperar el terreno perdido en las últimas semanas ya que, si bien “la elección que importa” es la de octubre, un triunfo en septiembre debería devolver el optimismo que se esfumó en el último mes.

 

Escenario Negativo

Consideramos como “Escenario Negativo” una derrota para LLA+PRO por una diferencia mayor a 5 puntos. Como mencionamos, periodistas afines al gobierno han mencionado que esta es una posibilidad (¿para bajar las expectativas?), aunque creemos que los precios del mercado no incorporan por completo este resultado (sí una derrota de LLA+PRO por menos de 5 puntos).

En este escenario, el tipo de cambio podría ir a testear la banda superior, y las tasas de los títulos en pesos podrían volver a subir a los niveles observados semanas atrás. Si bien este “descontrol” no sería sostenible hasta octubre, podría tener un impacto negativo en las expectativas a futuro y generar un descontento que complique el resultado de las elecciones nacionales para el gobierno.

 

¿Qué pasa “en el medio”?

Una derrota de la alianza LLA+PRO por una diferencia en torno a 5 puntos parecería ser lo que el mercado espera. Si los precios ya tienen incorporado este resultado, no debería haber grandes sorpresas en el mercado de renta fija el día después.

La pregunta entonces es, ¿cómo sigue hasta octubre? Lo esperable sería observar un punto medio entre ambos escenarios. Por un lado, algo menos de presión dolarizadora por parte del mercado, ya que una derrota por menos de 5 puntos en PBA tranquilamente podría traducirse en una victoria en octubre (en el ballotage Massa ganó PBA por 1,5% y Milei se impuso a nivel nacional por +11% de ventaja), mientras que, por el lado del equipo económico podría haber algo (no mucho) más de flexibilidad en la política monetaria, que hasta el momento ha tenido como objetivo principal mantener al margen el tipo de cambio y la inflación.

En el presente reporte abordamos los escenarios extremos, pero el caso “del medio” no es más que una combinación de ambas, por lo que la estrategia en ese caso sería considerar el punto medio de las estrategias en los otros escenarios.

 

Visión de Títulos Públicos por Asset Class – Escenario Positivo

 

Tasa Fija en pesos:

en un escenario favorable para el gobierno, los títulos a tasa fija en pesos deberían ser la apuesta ganadora: nuestra view para este escenario es “Muy Positiva”. Ante una situación de normalización de tasas y menor presión dolarizadora, LECAPs/BONCAPS serían los ganadores. Por otra parte, la inflación breakeven la semana pasada quedó algo elevada en relación a las expectativas del mercado (actualmente pricea 27,6% próximos 12 meses), quizás producto de la demanda de cobertura vía CER. En este escenario, favorecemos posiciones en el tramo largo de la curva, buscando las ganancias de capital que deberían derivarse de la compresión de rendimientos: S29Y6-T30J6 (3,5% TEM).

CER:

los BONCER, si bien también deberían verse favorecidos en el “Escenario Positivo”, correrían con cierta desventaja respecto a la curva de tasa fija en pesos, ya que la inflación implícita parecería algo elevada. En este caso, nuestra view se mantiene “Positiva”, ya que las tasas reales deberían comprimir a niveles más sostenibles. Favorecemos posiciones en el tramo medio-largo de la curva buscando una mayor ganancia de capital ante una potencial normalización de la curva: TZXM7, TZX27 (CER + 17,4%).

Dollar-Linked:

en el “Escenario Positivo”, los bonos dollar-linked serían los principales perdedores. Un buen resultado para LLA+PRO en PBA aliviaría el camino a octubre y reduciría la incertidumbre (y, por lo tanto, la presión dolarizadora). Sin embargo, no parecería haber mucho espacio a la baja del tipo de cambio, por lo que nuestra view es “Negativa” (en lugar de “Muy Negativa”) ya que en el mediano plazo el tipo de cambio real puede depreciarse incluso un poco más, y los rendimientos de DL +9% en el tramo largo podrían ser una opción “conservadora” aceptable. En el caso de querer posicionarse en esta curva favorecemos D16E6.

Soberanos HD:

una victoria del oficialismo nacional podría devolver algo de optimismo en este asset class, que en las últimas semanas perdió terreno ante los ruidos políticos (rechazo de vetos y presunta corrupción). Mantenemos nuestra view “Positiva” en este asset class ante un escenario positivo, considerando que la menor incertidumbre hacia octubre favorecería una compresión del riesgo país, al menos hacia niveles observados semanas atrás. No mejoramos a “Muy Positiva” porque en este caso el tipo de cambio podría jugar en contra, al menos inicialmente. En un contexto positivo, favorecemos posiciones agresivas, con duration largas y legislación local, que tendrían mayor upside: AL41 (TIR 13,32%).

 

Visión de Títulos Públicos por Asset Class – Escenario Negativo

 

Tasa Fija en pesos:

al contrario que en el “Escenario Positivo”, en este escenario los títulos a tasa fija en pesos serían los grandes perdedores: la doble combinación de tasas posiblemente subiendo y un tipo de cambio al alza los afectaría. Es por eso que en el escenario negativo nuestra view para este asset class es “Negativa”. Además, si bien los vencimientos que enfrentará el gobierno previo a octubre son relativamente menores a los de las licitaciones recientes, para el Tesoro será un desafío a enfrentar en un contexto adverso. En el caso de querer posicionarse en la curva igualmente, elegimos el tramo medio-corto cuyo tipo de cambio breakeven se ubica por encima de las bandas: T15D5-T13F6 (evitar S16E6), que tienen TEMs en torno al 3,8%.

CER:

en el escenario negativo, los BONCER podrían comportarse como una alternativa de cobertura, aunque no la ideal. Nuestra view en este caso es “Neutral”, considerando que, si bien el efecto del mayor tipo de cambio afectaría inicialmente el rendimiento de estos activos, en el caso de que esa suba del dólar se traslade a precios, los BONCER ofrecen cobertura, y estos niveles de tasas reales ya tienen implícita una depreciación real en torno al 8% a un año vista. En este caso, favorecemos el tramo medio-corto de la curva: TZXM6 (CER +22%) considerando una posición algo más defensiva ante una suba temporal de las tasas reales.

Dollar-Linked:

en un “Escenario Negativo” los bonos Dollar Linked serían el asset class de cobertura por excelencia, es por eso que en este caso nuestra view es “Positiva”. En un contexto de creciente presión dolarizadora y un equipo económico con pocas herramientas (antes de la banda), el espacio al alza del TC, si bien está limitado, no es menor. Favorecemos posiciones en D16E6 (DL +9%), aunque vale la pena aclarar que suelen operar con poca liquidez.

Soberanos HD:

si bien como asset class hard-dollar serían una cobertura ante un escenario adverso, la incertidumbre para octubre que podría generar un mal resultado podría afectar las paridades de los soberanos HD. Es por eso que para este caso reducimos nuestra view a “Neutral”, y decidimos posicionarnos en BOPREALes, que se comportan mejor ante escenarios adversos: favorecemos BPC7D, con una TIR de 8,4%.

 

Agenda Semanal

 

Lunes 1:

18:00hs Argentina: Recaudación (agosto)

EE.UU.: Feriado

Martes 2:

• 10:45hs EE.UU.: PMI Manufacturero (agosto)

• 11:00hs EE.UU.: Precios manufactureros ISM (agosto)

Miércoles 3:

• 11:00hs EE.UU.: Encuesta JOLTS de ofertas de empleo (julio)

• 11:30hs EE.UU.: Inventarios de Crudo (AIE)

Jueves 4:

• 09:15hs EE.UU.: Cambios en el empleo no agrícola ADP

• 09:30hs EE.UU.: Peticiones iniciales de subsidios por desempleo

• 11:00hs EE.UU.: Precios no manufactureros ISM (agosto)

• 16:00hs Argentina: IPI Pesquero (julio)

• 18:00hs Argentina: REM BCRA (agosto)

Viernes 5:

• 09:30hs EE.UU.: Tasa de desempleo (agosto)

*Domingo: Elecciones provinciales en Buenos Aires

 

Coyuntura Económica

 

¿Qué ve el Gobierno?

La última semana, a todo o nada. Las turbulencias políticas continúan retumbando ante un escenario económico endeble y, ante la incertidumbre, el mercado elige el dólar como “lugar seguro”. En este contexto, el equipo económico busca llegar al domingo con la mayor tranquilidad posible, evitando la banda superior a toda costa.

En este sentido, con el recuerdo del fin de julio traumático (la última semana de dicho mes el dólar había escalado 6%), el gobierno tomó medidas para evitar una situación similar, limitando la operatoria en moneda extranjera de los bancos impidiéndoles terminar con una posición en dólares mayor a la del día previo. Sin embargo, el tipo de cambio subió a pesar de las medidas, ante la creciente incertidumbre política.

En el plano político, el domingo fueron las elecciones provinciales en Corrientes, donde el oficialismo provincial (UCR) se impuso en primera vuelta con más del 50% de los votos. La Libertad Avanza, que decidió ir por separado pese a que mantenía una buena relación con Valdés (gobernador), tuvo un muy débil desempeño, cosechando tan solo el 10% de los votos. El kirchnerismo por su parte sumó 20% de los votos (en 2021 había cosechado el 23%), y no pudo alcanzar la segunda vuelta a pesar del apoyo del PJ nacional (CFK había visitado Corrientes a principios de año, apoyando al candidato Azcúa).

En materia económica, las novedades de la semana serán pocas, con la recaudación del mes de agosto siendo la principal noticia de la semana. En un mes donde la incertidumbre electoral, las altas tasas y la volatilidad del tipo de cambio deberían haber afectado la actividad económica, será interesante ver como respondió la recaudación.

En materia de RRII, las brutas finalizaron la semana en 39.966 mln USD (-1.533 mln USD, efecto encajes de fin de mes), mientras que las reservas netas terminaron la semana en 6.754 mln USD (-284 mln USD), a aproximadamente 4.800 mln USD de la meta de acumulación de RIN de diciembre.

Finalmente, el riesgo país cerró la semana en 837, subiendo 70bps en otra semana de ruido político.

 

¿Qué ve el Mercado?

Se profundizó la caída en el S&P Merval, medido en dólares la baja de la semana alcanzó el -6,9% y ya se ubica un -31% abajo en lo que va de 2025. Las cotizaciones, si bien no descuentan un resultado catastrófico en las elecciones en PBA de este domingo, ya parecen mostrar cierto pánico donde no hay piso que resista. Ya está completamente descorrelacionado con lo que son sus pares emergentes dado que EEM subió 1,4% s/s, y con las bolsas mundiales (S&P 500 +0,3%). Comportamiento que también se observó con nuestra deuda en dólares dado que tuvo un retroceso en torno a -2,19% s/s mientras el EMB sumó +0,4%.

Al momento de escribir estas líneas el S&P Merval estaba retrocediendo otro -4% en USD post resultado en Corrientes donde el candidato de LLA obtuvo tan sólo el 9,5% de los votos. Era un resultado esperable conforme a las últimas encuestas publicadas aunque luego de la decisión de LLA de ir por separado, es probable que el mercado, dado lo pesimista que está, lo interprete como un intento fallido de incrementar su gobernabilidad.

Ahora todas las miradas estarán puestas en las elecciones legislativas provinciales del 7-sept en PBA donde, si bien la mayoría de las encuestas arrojan paridad en sus resultados, la gran dispersión es lo que podría estar asustando al mercado, sobretodo porque la alternativa no es amigable con los capitales.

El FX (CCL) tuvo otra semana de subas (+1,7% s/s) y finalizó por los $1.359. Hoy, en el mercado local en T+1 se encontraba por los $1.380 subiendo un 1,5%, en una jornada de bajo volumen por el feriado en EE.UU. La relación TZXD7 con AL30 tiene implícita una depreciación real en torno a 8% que ubicaría el tipo de cambio mayorista por los $1.450, debajo del techo de la banda en torno a los $1.465.

Lo que mejoraron, luego de un buen desempeño de la curva CER, fueron las expectativas de inflación para agosto que retrocedieron -40 bps hasta pricear 1,4%. No obstante se observa una suba considerable en la inflación esperada para los próximos 12 meses, dado que ronda 27,6% mientras dos semanas atrás se ubicaba en torno a 21%, en línea con el REM de julio. Mientras, la curva de LECAP mejoró en el margen y pricea una TNA de 43,2% para dic-25 (-80 pbs s/s).

En cuanto a flujos en FCIs, por tercera semana consecutiva se observaron rescates generalizados e importantes en los CER y DLK. Esto, a pesar del buen desempeño de la curva CER, aunque estaría más asociada a compras del BCRA.

 

Evolución de los distintos Asset Class al CCL

 

 

 

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