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Resumen Ejecutivo

 

• En agosto se sostuvo el superávit financiero (ARS 390.301 mln) pese a una recaudación más débil (-8,7% real i.a.). El ajustecontinúa concentrado en subsidios (-39% real i.a.), mientras que hacia adelante la baja temporal de retenciones, la desaceleración de la actividad y los embates legislativos comienzan a plantar pequeñas dudas.

• Tras el fuerte descenso de julio, la deuda bruta en agosto subió hasta USD 454 B, variación explicada por efectos de valuación de la deuda en pesos medida en USD. Por cuanto al perfil de la deuda en dólares, el último trimestre concentra USD 3 B envencimientos (incluye BOPREAL26). Y en pesos, el Tesoro en septiembre logró rollovers superiores al 100% despejando vencimientos pre-legislativas.

• Agosto registró superávit comercial de bienes de USD 1.402 mln, con importaciones aún mostrando alzas importantes peromoderando su crecimiento en la comparación intermensual. La balanza energética de los últimos 12 meses marcó otro máximo y supera los USD 7 B. La baja temporal de retenciones adelantó liquidaciones récord del agro en septiembre (USD 7.107 mln) yayudó a frenar el dólar, dejando un remanente de oferta acotado para el 4T, al menos hasta que comience la liquidación del trigo.La balanza de pagos 2T25 mostró déficit de cuenta corriente, que anualizado se ubicaría cerca del 2% del PBI en 2025.

• El esquema de bandas testeó el techo a mediados de septiembre, con ventas del BCRA por USD 1,1 B y uso de dólares del Tesoro para “rellenar vacíos de liquidez”. La incertidumbre preelectoral elevó la demanda de cobertura y erosionó la demanda depesos, complicando metas de reservas y planteando el dilema entre defender la banda o acelerar una liberalización con riesgo de “overshooting”.

• En septiembre los créditos en pesos cayeron -0,9% real m/m, mientras los depósitos en ARS crecieron 1,2% real, bajando el ratiocrédito/depósitos a 64,2%. En USD, depósitos privados crecieron +4,9% m/m (ubicándose a 2% de máximos históricos) y lospréstamos sumaron +1,8% m/m alcanzando nuevos máximos. La morosidad en los créditos del sector privado subió en julio a 3,2%: en familias alcanza el 5,7% (máximos), con empresas aún sanas dado que alcanza a solo el 1,2%.

• El EMAE volvió a ceder en julio. Energía y minería lideraron (+4,2% m/m), con construcción aún rezagada (-10,7% vs. nov-23). Indicadores de agosto mostraron leve mejora, difícil de sostener en septiembre y octubre por las tasas altas y la elevada volatilidad. El ingreso disponible de hogares luce tensionado por tarifas en alza, pese a cierta recuperación real del salarioregistrado. Por su parte, el empleo sigue con avance de independientes y rezago público-privado asalariado.

• El REM de septiembre ajustó al alza las expectativas inflación y devaluación, y a la baja las tasas de interés. Dado que el TCNpromedio de dic-25 supera al promedio de la banda superior, se deduce que parte del mercado asigna probabilidad al fin delesquema de bandas cambiarias. El ICG de UTDT retrocedió a 1,94 en septiembre (-8,5% m/m), con lecturas regionales que sugieren oficialismo más débil en GBA que en el interior.

• Septiembre fue muy negativo para equity local (S&P Merval -21% en USD, con caídas intrames de hasta -28%), en medio de unamala elección del oficialismo nacional en PBA que llevó a una gran presión cambiaria (CCL +13,5% m/m). Sólo la curva dollar-linked preservó valor en USD, mientras que los bonos CER, soberanos hard-dollar y tasa fija retrocedieron a doble dígito. En elexterior, emergentes y el S&P 500 subieron con el inicio del ciclo de baja de tasas de interés de la Fed, aunque la inflación enEE.UU. sigue por encima del objetivo.

 

Situación Fiscal

 

 

En agosto, a pesar de la menor recaudación (-8,7% real interanual), se mantuvo el superávit en la línea financiera. El Sector PúblicoNacional registró un superávit financiero de AR$ 390.301 mln, producto de un resultado primario de AR$ 1,5 billones, y pagos deintereses por AR$ 1,1 billones. En el acumulado del año el superávit financiero acumulado representa 0,4% del PBI, mientras que el primario alcanza 1,3%.

La variación en los ingresos totales del sector público nacional fue de -3% real interanual. Sin embargo, el ajuste en los gastos fue de -6% real interanual, lo que permitió que el resultado primario crezca considerablemente en relación a agosto 2024. Al igual que losmeses anteriores, las asignaciones correspondientes a prestaciones sociales crecieron en términos reales, mientras que el grueso del ajuste pasó por la reducción de subsidios, que fue de -18,8% nominal y -39,2% real en la comparación interanual.

La situación fiscal de cara a los próximos meses luce algo más desafiante, tanto por el lado de los ingresos como por el lado del gasto. En relación a lo primero, la reducción temporal a 0% de las retenciones a las exportaciones de todos los granos tiene un impactoque, según estimaciones de diversas consultoras, ronda los USD 1.100 mln (0,2% del PBI aproximadamente). Además, la desaceleraciónde la actividad que se acentuó en los últimos meses podría generar impacto adicional en la evolución de otros tributos. En cuanto a los gastos, los recientes embates del Congreso contra los vetos de Milei a diferentes proyectos que amenazan el resultado fiscal debilitan la posición fiscal a futuro. Si bien el gobierno ha buscado demorar la implementación de las leyes apuntando a la ilegalidad de noasignar las partidas que financien el aumento de gasto, parecería difícil que pueda sostener esta posición por mucho tiempo.

La recaudación en septiembre volvió a mostrar una caída en la comparación interanual. Al igual que en agosto, la caída está explicada casi en su totalidad por dos tributos: Derechos de Exportación (DEX), con el impacto de la reducción temporal de retenciones; y Bienes Personales (BBPP), con una alta base de comparación en 2024 por el impacto del adelanto de BBPP.

Finalmente, los depósitos del Tesoro en el Banco Central (BCRA) en septiembre finalizaron sin grandes variaciones punta a punta, aunque si con grandes movimientos a lo largo del mes. Para contener el tipo de cambio en la previa a las elecciones del 7-sept, elTesoro había vendido USD, que luego fueron recomprados con las fuertes liquidaciones del agro por las retenciones temporales en 0%.Vale agregar que en lo que va de octubre se volvieron a vender.

 

Deuda

 

 

Tras una fuerte caída de la deuda medida en USD en el mes de julio (-18 B USD), en agosto se observó un aumento de 7 B USD. Sinembargo, la variación de ambos períodos se explica en su totalidad por los movimientos de la deuda en pesos medida en USD, y surespectivo ajuste de valuación productos del movimiento en el tipo de cambio (TC). Si bien el TC promedio mensual en agosto subió4,9% respecto a julio, en la comparación punta contra punta presentó una variación de -2% (mientras que en julio la variación puntacontra punta había sido +13,2%). La deuda en moneda extranjera por otra parte permaneció constante en 252 B USD, por lo que el total de deuda de la administración central totalizó 454,2 B USD (62,3% del PBI).

Las proporciones de deuda por moneda de pago no variaron significativamente en los últimos meses. Tras la fuerte caída de julio, ladeuda en moneda local (CER + Pesos) recuperó marginalmente alcanzando el 44,3% del total (vs 43,3% el mes anterior).

De cara a lo que resta del mes, las novedades en materia de deuda llegarán desde Washington. El equipo económico se encuentranegociando con el Tesoro Americano alternativas de financiamiento para poder afrontar los pagos de vencimientos de los bonossoberanos en lo que resta del mandato Milei. Si bien aún no hay nada confirmado, los anuncios que se hicieron fueron por un total de USD 40 B que combina un swap y una línea de crédito.

En el último trimestre del año, los vencimientos en moneda extranjera del Tesoro y el BCRA ascienden a USD 3 B, de los cuales un 33%corresponde a la primera amortización del Bopreal 26 (USD 1,2 B que el BCRA deberá afrontar con reservas), mientras que el 67%restante son obligaciones del tesoro con FMI y Otros Organismos Internacionales. Los Depósitos del Tesoro en USD descendieron considerablemente los días recientes, por lo que juntar los dólares necesarios para afrontar esos vencimientos (y cumplir la meta de reservas con el FMI) será todo un desafío.

El escenario de pesos luce algo más despejado en relación a meses anteriores. La gestión de la deuda en pesos de septiembre fuebastante positiva, logrando rollovers mayores a 100% y extendiendo el plazo promedio de los vencimientos. Previo a las elecciones, eltesoro deberá enfrentar solamente una licitación el 17/10, por un monto menor a AR$ 6 billones. El desafío será la reconfiguración de la deuda en pesos post elecciones, aunque no parecería ser la principal preocupación del equipo económico en el corto plazo.

 

Situación Externa

 

 

El superávit comercial anotó en agosto otro mes de superávit: el saldo comercial de bienes en el mes fue de 1402 mln USD. Si bien enla comparación interanual aún se trata de un numero menor al registrado en 2024, se ubica considerablemente por encima delpromedio. Destaca el crecimiento interanual (i.a.) de las exportaciones (+16,4%), liderado por un aumento de 40,6% de las exportacionesde Combustibles y Energía. En la serie desestacionalizada el crecimiento intermensual de las exportaciones fue de 2,4%, y medidas en cantidades alcanzaron el nivel más alto desde 2011. Por el lado de las importaciones, siguen creciendo en la comparación interanual(+32,4%), destacando en el mes la importación de automóviles (+155,6%) y bienes de capital (+75,8%). En la comparación intermensual,las importaciones subieron 0,9% mensual desestacionalizado.

El acumulado de 12 meses de la balanza energética marcó en agosto un nuevo máximo histórico: +7.038 mln USD. El resultadomensual fue de +749 mln USD, 139% mayor al valor registrado en agosto 2024.

Septiembre por otra parte estuvo marcado por la baja temporal de retenciones para los productos del agro. La medida, que tenía comofecha limite el 31-oct o hasta alcanzar los 7.000mln USD, finalmente duró menos de una semana, debido a las aceleradas liquidacionesde las grandes cerealeras. Esto se refleja en los datos de CIARA: la liquidación del agro en septiembre fue la segunda más alta de la historia (+7.107 mln USD), sólo superada por septiembre de 2022 (dólar soja 1). La baja temporal tuvo el principal objetivo de adelantarflujos de dólares para controlar el tipo de cambio, que estaba desafiando la banda superior. Sin embargo, el stock restante por liquidar para lo que queda del año sería muy limitado (aproximadamente 4.000 mln USD), por lo que es esperable que los próximos meses la oferta de moneda extranjera por parte de este sector se vea reducida considerablemente.

En el mes de septiembre también se publicó el saldo de la Balanza de Pagos para el segundo trimestre del año. Pese a ser el trimestre estacionalmente más favorable para la cuenta corriente, el saldo fue negativo: -3.016 mln USD. Sin embargo, se observa unaimportante reducción del saldo negativo de la cuenta de servicios (de -4.500mln USD a -2.483 mln USD), lo que permitió mejorar elresultado agregado. El saldo del primer semestre anualizado es consistente con un déficit de cuenta corriente para 2025 en torno al 2% del PBI.

 

Política Monetaria y Cambiaria

 

*el nivel de ITCRM de las bandas suponen que el FX spot sea igual al biario, por la mejora observada en el nivel del TC real. FX nominal de cada límite, ceteris paribus.

 

En septiembre el esquema de bandas enfrentó el primer testeo al límite superior: entre el 17 y el 19 de septiembre el BCRA intervino vendiendo 1.100 mln USD en el Mercado Libre de Cambios (MLC). Ante esta situación, el equipo económico buscó “ganar tiempo”hasta las elecciones con 2 medidas: por un lado, la ya mencionada baja de retenciones, y la búsqueda de un apoyo económico por partedel Tesoro Americano, que se encuentra en negociaciones.

En los últimos días, el Tesoro utilizó los dólares que compró por las liquidaciones del agro (aproximadamente 2.000 mln USD) para formar “una banda dentro de la banda”. Una vez agotados los depósitos del Tesoro, no parecía haber mas flujo vendedor que el BCRA(hasta que apareció el Tesoro Americano).

Con el respaldo de EE.UU., se dota de credibilidad a las bandas, que el equipo económico sostiene que se mantendrán pase lo que pase.Vale la pena aclarar que el apoyo por parte de Bessent y Trump es inédito en la historia argentina. En los últimos días, el ExchangeStabilization Fund del Tesoro (ESF) compró pesos argentinos en el MLC. En casi 100 años de historia, el ESF solo había tenido previamente 2 intervenciones directas comprando Euros y Yenes. Además, el paquete de apoyo incluiría un Swap por 20 B USD y otros 20 B USD sobre los cuales aun no se conocen detalles.

Sin embargo, la dinámica no es para nada favorable. Las expectativas de cambio de esquema post elecciones no se calmaron pese a las novedades y eso se ve reflejado en la creciente demanda de cobertura y la caída de la demanda de pesos (observar gráfica deobjetivo de M2 Privado del BCRA).

La creciente incertidumbre, a pesar de la presencia del Tesoro Americano, juega en contra del esquema de bandas. La sostenibilidadde éstas puede que dependa del resultado de las legislativas del 26-oct, comenzando a cuestionarnos sobre la posibilidad de unaliberalización cambiaria. Simplificando, la teoría económica indica que una liberalización del tipo de cambio hacia una flotación más libre provocaría, en el corto plazo, un salto (“overshooting”) del tipo de cambio. Luego, dado que un tipo de cambio más alto reduce lasexpectativas de devaluación, el sistema tendería a un nuevo equilibrio monetario con un tipo de cambio más elevado y tasas más bajas.

¿Qué otras cuestiones hay que tener en cuenta? En primer lugar, no hay que perder de vista las metas de acumulación de RRII delprograma con el FMI. Perder reservas defendiendo la banda superior aleja aun más al BCRA del objetivo de diciembre, y la consiguiente necesidad de recomprar las reservas perdidas post elecciones probablemente implique un TC “de equilibrio” más alto.No obstante, no caben dudas de que la situación actual en materia de competitividad es considerablemente mejor a la existente al inicio de este esquema cambiario, por la mejora observada en el nivel del TC real.

 

Situación Bancaria

 

 

Durante septiembre, el stock de créditos en pesos en términos reales cayó -0,9%. Si tenemos presente que las tasas reales perduraronen la zona del 2% mensual, no solo que no se estarían generando nuevos créditos sino que la contracción en realidad estaría en el ordendel 3%. Mientras, los depósitos en pesos crecieron 1,17% real m/m. De esta manera, el ratio crédito a depósitos descendió hasta el64,2% (-140 bps m/m).

Por su parte, los depósitos en USD del sector privado crecieron 4,9% m/m con relación a agosto (+1,584 mln USD) hasta alcanzar los 33.851 mln USD. Finalizaron el mes a tan solo 2,2% del máximo histórico alcanzado hacia el fin del blanqueo en efectivo por los 34.600mln USD en oct-24. Además, los préstamos en USD al sector privado volvieron a crecer pero moderaron su ritmo, sumaron 1,8% m/m y siguen marcando nuevos máximos finalizando septiembre en los 17.981 mln USD (+326 mln USD). Si bien continúan creciendo,pareciera que la volatilidad cambiaria comenzaría a tener cierto impacto en su evolución dada la desaceleración de su crecimiento.

Por el menor nivel de actividad, los créditos totales al sector privado mantuvieron su participación en el PIB en el orden del 8,7%. Crecieron m/m los créditos hipotecarios un 10,9% y los prendarios 5,1%, mientras que los adelantos de sueldo cayeron -4% y el uso detarjetas de crédito se redujeron levemente un -0,7%.

Con el rezago en la publicación de datos oficiales, durante julio la morosidad en los créditos subió nuevamente, esta vez +28 bps en general y alcanzó 3,19%. Nuevamente, el mayor impacto lo sufrieron las familias, cuya morosidad marcó un nuevo máximo histórico yalcanzó al 5,66% (+52 bps m/m). Mientras, el de las empresas subió nuevamente unos 10 bps hasta 1,18% pero sigue en niveles históricamente bajos.

 

Economía Real

 

 

La actividad volvió a caer en julio, aunque marginalmente: la variación desestacionalizada respecto de junio fue -0,1%. Dado el contexto del momento, con altísimas tasas de interés y mucha volatilidad, la caída fue algo menor a la esperada. En la variación sectorial, la explotación de gas y petróleo continua firme y lideró con una suba de 4,2% intermensual desestacionalizada. Otrossectores como comercio e industria también mejoraron, aunque marginalmente, y continúan por debajo (Industria) o en el mismo(Comercio) nivel de noviembre 2023. El sector más rezagado continúa siendo la construcción, que se encuentra 10,7% por debajo de noviembre 2023.

Los indicadores de agosto parecerían mostrar una marginal recuperación. El Índice de Producción Industrial (IPI) Manufactureromostró una suba de 0,6% intermensual, mientras que el Índice de la Construcción reflejó una variación mensual desestacionalizada de 0,5%. Esta situación sin embargo no parecería haber continuado en septiembre y, al menos hasta el momento, en octubre. El estancamiento de la economía representa el principal desafío para el gobierno en las elecciones legislativas.

El deterioro de la economía real podría explicarse por muchos motivos: por un lado, el crédito, que fue uno de los principales motoresde la recuperación, encontró un freno ante la volatilidad de tasas observada en los últimos meses (sin embargo, esto no explica que laactividad parecería haber rebotado en agosto); por otra parte, un tipo de cambio apreciado aunque en agosto subió 5% promediomensual y podría explicar parcialmente la mejora en los indicadores tempranos.

Otro factor a considerar es el nivel de salarios y el ingreso disponible de las familias. Considerando la recomposición de preciosrelativos (los servicios públicos subieron considerablemente por encima de la inflación desde dic-23), el ingreso disponible de lasfamilias se redujo a pesar de la recuperación de los salarios en términos reales. Observando el nivel de salarios del sector privado registrado (a julio) y no registrado (que tiene rezago de 5 meses) medidos en relación a la Canasta Básica Total (CBT) se encuentran por encima de los niveles de noviembre 2023, mientras que los salarios del sector público continúan con cierto atraso. Sin embargo, cuando observamos la evolución de los servicios, se evidencia el deterioro del ingreso disponible mencionado.

Finalmente, la cantidad de trabajadores continúa mostrando la misma tendencia de los últimos meses: los independientes gananterreno en detrimento de los asalariados del sector público y privado.

 

Expectativas

 

*en las elecciones de CABA en may-25 sumamos LLA+PRO.

 

Publicado el REM de septiembre, nuevamente se revisaron al alza las expectativas de inflación y devaluación, mientras que esperan tasas de interés más bajas. Para octubre, la mediana de las consultoras espera una inflación del 2,0% (+30 bps vs. REM de agosto) ypara todo 2025 del 29,8% (+160 bps).

Para septiembre, la expectativa era de 2,1% y en esta oport nidad acertaron, el IPC a nivel nacional arrojó una variación del 2,1% siendo la inflación núcleo lo más destacado dado que marcó 1,9% y se desaceleró 10 bps vs. agosto. Otra vez, la suba del tipo decambio, no impactó en “alimentos y bebidas no alcohólicas” (de mayor peso en sectores de menores ingresos) que estuvo en línea con la núcleo. Por su parte, la Canasta Básica Alimentaria (CBA) y la CBT subieron por debajo del nivel general, 1,4%.

Con un TCN que subió, punta a punta durante septiembre, 3,2% y, se incrementaron las expectativas de devaluación para fin de año y promediaría los $1.536 en dic-25 (+95,5 $/ USD). Lo que puede interpretarse como que parte de las consultoras ya comienzan aasignar cierta probabilidad al fin del esquema de bandas cambiarias, dado que el techo promediaría los $1.520 para dic-25.

En cuanto a tasas de interés, luego del relajamiento monetario parcial post-elecciones en PBA, se prevé que desciendan, principalmente las del tramo corto. Así, para octubre la mediana de las consultoras esperan que la TNA ronde 42,95% (-870 pbs vs.REM anterior) y que finalice 2025 en 36,34% (+110 pbs). En la actualidad, las TNA parecen volver a su tendencia alcista luego de la granabsorción monetaria por parte del BCRA ante la gran demanda de cobertura cambiaria de los agentes.

Por su parte, el Índice de Confianza en el Gobierno (ICG), que publica UTDT, marcó un nivel de 1,94 durante septiembre (-8,5% vs.agosto) y que sería consistente con un oficialismo nacional obteniendo cerca del 38,8% en las legislativas del 26- oct (es el últimoinforme pre-elecciones). La distribución por región geográfica sería: 35,6% en CABA, 32,4% en GBA y 42,6% en el interior.

 

Perfomance Financiero

 

 

El S&P Merval tuvo un septiembre aún peor y cayó -21% durante el mes. Llegó a descender hasta 28% como consecuencia de losmalos resultados del oficialismo nacional (La Libertad Avanza) en las elecciones legislativas provinciales en Buenos Aires tras serderrotado por casi una diferencia de casi 14% ante su principal oposición (Fuerza Patria).

Hacia fin de mes, se morigeraron las pérdidas dado el apoyo que vino desde EE.UU. de la mano del Secretario del Tesoro, Scott Bessent, anunciando que “estará dispuesto a hacer lo que sea necesario” para estabilizar el programa económico e incluirá desde un swap (por USD 20 B) como también posibles líneas de crédito adicionales con el ESF, compras de deuda soberana argentina e intervenciones directamente en el MLC. Esta ayuda llegó en un momento oportuno, tras haber alcanzado la banda superior el FX postelecciones y se estaban comenzando a drenar las reservas del BCRA que en sólo 3 ruedas había vendido USD 1,1 B.

Si bien post elecciones comprimieron las tasas, los vencimientos hasta 2026 siguieron cerca del 20% real anual. No obstante, el FXsubió de igual manera (CCL +13,5% m/m para finalizar septiembre en los $1.540) y la única curva que mantuvo su valor en dólares fue laDollar-Linked (+10% m/m) mientras que los BONCER (-16%), los bonos soberanos Hard-Dollar (-14% m/m), y las LE/BONCAPs (-12%m/m) finalizaron con caídas importantes.

En el mundo, tanto bonos (EMB +1,57%) como equity (EEM +7,10%) emergentes finalizaron en terreno positivo, operando con mayor beta que la bolsa estadounidense (SPX +3,53%). En septiembre, la Fed habría comenzado un nuevo ciclo en EE.UIU., de baja de tasas, apesar de que el CPI todavía se ubica más cerca de 3% que de su target de largo plazo de 2%. En este contexto, la Fed pasa a poner mayor foco en el nivel de empleo, donde nota cierto deterioro.

 

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