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Resumen Ejecutivo

 

• El año arrancó nuevamente con superávit financiero: en enero el resultado fiscal fue positivo por 0,1% del PBI, mientras que el resultado primario fue superavitario en 0,3% del PBI. Aunque parte del resultado se explica por ingresos extraordinarios vinculados a privatizaciones, si se excluyera este efecto el resultado también habría sido positivo. El gobierno mantiene inquebrantable el equilibrio fiscal, pero la debilidad de la recaudación en los últimos meses (en febrero cayó -9,7% real interanual) implica un desafío adicional sobre las finanzas públicas. 
• En enero la deuda volvió a subir (+5,9 B USD, totalizando 461 B USD) por la dinámica de la deuda en moneda local, que ganó peso por la combinación de inflación todavía elevada y un tipo de cambio oficial estable. Hacia adelante, el perfil de vencimientos en moneda extranjera luce exigente pero manejable, y la estrategia oficial parece orientada a evitar una vuelta prematura a los mercados internacionales que implique pagar tasas elevadas, privilegiando emisiones puntuales en el mercado local para cubrir los pagos más importantes del año. 
• El frente externo comenzó el año con mucha fortaleza, con el mejor saldo comercial para un mes de enero desde que se tienen registros: +1.987 mln USD. El resultado fue impulsado por exportaciones creciendo a buen ritmo (+19,3% interanual) y una caída de las importaciones (-11,9% interanual). La cuenta corriente cambiaria siguió en déficit, pero con una mejora respecto del año previo, mientras que la cuenta financiera compensó holgadamente ese rojo gracias al financiamiento de organismos internacionales y el obtenido por el sector privado. Aun así, sigue destacándose la persistencia de una demanda privada de dólares muy alta, que continúa siendo uno de los rasgos salientes del esquema actual. 
• En febrero el BCRA siguió comprando divisas (+1.555 mln USD) y el tipo de cambio oficial continuó apreciándose (-2,7%), en línea con otras monedas emergentes. Sin embargo, el foco del mercado está en la incapacidad de acumular reservas, ya que el Tesoro termina comprando esos dólares para afrontar vencimientos de deuda.  En lo monetario, la política se mantuvo contractiva: la base monetaria volvió a contraerse y las tasas, aunque menos volátiles que en enero, siguen frenando la actividad. 
• El sistema financiero mostró en febrero una dinámica más apagada en pesos, con caída tanto de créditos como de depósitos en términos reales (ambos -1,8% intermensual), en un contexto de spreads elevados y menor impulso al crédito. En dólares, en cambio, la tendencia siguió siendo expansiva: depósitos y préstamos privados marcaron nuevos máximos, reflejando una mayor dolarización del ahorro y todavía buen apetito por el financiamiento en moneda extranjera. La contracara continúa siendo el deterioro de la calidad crediticia, especialmente en familias, donde la morosidad sigue escalando y ya se ubica en niveles preocupantes: en diciembre alcanzó el 5,5% del total de la cartera de los bancos. 
• Tras un cierre de 2025 mejor de lo esperado (+1,8% desestacionalizado intermensual, +4,4% acumulado 2025), la actividad arrancó 2026 con señales favorables, impulsada primero por el agro y luego por una mejora más generalizada que alcanzó también a industria, comercio y construcción. El nivel de actividad terminó el año pasado en máximos históricos y los primeros indicadores de enero sugieren que el arrastre positivo continúa. Sin embargo, esa recuperación todavía no se traduce con claridad al mercado laboral, donde el empleo formal sigue flojo y el crecimiento se concentra más en monotributistas y otros independientes que en puestos asalariados. Con la Reforma Laboral recientemente sancionada, seguramente se produzcan cambios positivos en el mercado de trabajo.
• La inflación sigue siendo el principal foco de atención. Aunque el IPC núcleo mostró en enero cierta moderación, el proceso de desinflación perdió fuerza y tanto los analistas como el mercado comenzaron a corregir al alza sus proyecciones para este año. Al mismo tiempo, las expectativas de devaluación se moderaron, mientras que las de tasas volvieron a subir, reflejando la percepción de que el Gobierno seguirá de cerca los agregados monetarios y mantendrá una postura prudente. La confianza en el Gobierno continúa relativamente alta, aunque con señales de desgaste en CABA y GBA. 
• Febrero fue un mes claramente adverso para los activos argentinos. Las acciones corrigieron con fuerza (Merval en USD -15,8%), especialmente los bancos, mientras que los soberanos en dólares también retrocedieron y el riesgo país volvió a subir. Aun así, los instrumentos en pesos ofrecieron buenos retornos en dólares gracias al carry que dejó la combinación de tasas altas y apreciación cambiaria. En el plano internacional, el contexto se volvió algo más complejo por el aumento de la tensión geopolítica y el fuerte salto del precio del petróleo por el conflicto en Medio Oriente, un factor que puede alterar bastante el escenario global en los próximos meses.

 

Situación Fiscal

 

 

El 2026 comenzó, por tercer año consecutivo, con superávit financiero. El resultado fiscal base caja fue positivo en $1.105.159 millones, producto de un resultado primario de $3.125.737 millones, y de pago de intereses por $2.020.578 millones. El superávit primario representó un 0,3% del PBI en el primer mes del año (0,1% el superávit financiero). Sin embargo, este resultado incluye ingresos extraordinarios provenientes de la privatización de las Centrales Hidroeléctricas del Comahue: los ingresos por este concepto sumaron $1.043.879 millones por lo que, sin contabilizar estos ingresos, el superávit primario hubiera sido de $2.085.834 millones y el superávit financiero de $65.256 millones.

Tanto los ingresos como los gastos totales cayeron -1% real interanual. Por el lado de los ingresos, la caída de los ingresos tributarios (-8% real interanual) fue parcialmente compensada por la ya mencionada privatización de las hidroeléctricas. En cuanto a los gastos, un aspecto llamativo es el notable crecimiento de los subsidios a la energía (+191% real interanual, aunque desde una base de comparación muy baja), que se explica por el cambio en el esquema de segmentación que el Gobierno implementó a partir de este año. El ajuste continuó concentrándose principalmente en gastos de funcionamiento (-15% real interanual).

Febrero no parecería ser un mes mucho más favorable en términos de recaudación impositiva. Según informó ARCA, los ingresos tributarios registraron una caída de -9,7% real interanual en febrero. Si bien gran parte de esto se debe a menores tasas impositivas o eliminación de retenciones (Derechos de Exportación cayeron -40%, IVA Aduanero -36%), otros tributos ligados a actividad continúan mostrando cierta debilidad. En específico, la recaudación por Impuesto a Débitos y Créditos en Cuenta Corriente cayó -7,7% real interanual, aunque según ARCA esta caída se debe principalmente a que este año febrero tuvo 3 días hábiles menos, producto de los feriados de carnaval. El único tributo cuya recaudación creció en términos reales fue el Impuesto a los Combustibles. 

Por último, los depósitos del Tesoro en el Banco Central (BCRA) cerraron febrero prácticamente en el mismo nivel en el que comenzaron. Los depósitos en pesos totalizaron ARS 4,4 billones, mientras que los depósitos en USD finalizaron en 533 mln USD, con ingresos por 250 mln USD el último día producto de la emisión del flamante AO27.

 

Deuda

 

 

En enero, la deuda bruta de la Administración Central se incrementó en USD 5,9 B y finalizó el primer mes de 2026 en USD 461 B. Analizando la composición de la deuda, se observa una caída en la ponderación de la deuda en dólares estadounidenses de 100 bps a 42,7% (USD -4,5 B), a la par que ganó peso la deuda ajustable por CER por unos 110 bps y representa el 22,1% de la deuda total (USD +6 B). También se incrementó la deuda en pesos no ajustable en USD +1,8 B. La caída de la deuda en USD se explica por pago del cupón de los Bonares (AL) y Globales (GD) por USD 4,2 B el 9 de enero, mientras que la aceleración de la inflación del 2,8% al 2,9% mensual y a la caída del FX oficial del 0,8% explica el incremento de la deuda denominada en moneda local. Así, el ratio deuda PBI se incrementó en 80 pbs hasta representar el 67,8%.  

A fines de febrero, el BCRA pagó la tercera cuota del BOPREAL 26 por aproximadamente 1 B USD, reduciendo a 13,8 B USD los compromisos en moneda extranjera remanentes para la administración pública para lo que resta del año. De ese monto, aproximadamente 4,6 B USD se explican por el pago del cupón de Bonares y Globales de Julio, 3,4 B USD se deberán pagar al FMI, 1,3 B USD por la última cuota del BOPREAL 26, y el monto restante a otros Organismos Internacionales. 

Para acumular USD para afrontar estos vencimientos (principalmente los AL y GD), el Tesoro decidió evitar recurrir a los mercados internacionales de deuda (las tasas actuales serían muy altas según el equipo económico) y optó por financiarse en el mercado local: en las licitaciones quincenales de deuda en pesos ahora se incluirá además un bono hard-dollar (AO27), que paga interés mensual y amortiza al vencimiento, en octubre de 2027. Cada licitación tiene un monto máximo de 250 mln USD, hasta completar un total de 2.000 mln USD. La primera subasta fue exitosa, con el Tesoro recibiendo ofertas por aproximadamente 1,1 B USD, y adjudicando el monto máximo a una TIR de 5,89%. 

En el universo de deuda en pesos, la situación continúa relativamente estable. Tras obtener un rollover mayor al 100% en la última licitación de enero y en la primera de febrero (con el objetivo de absorber los pesos que el BCRA emite para comprar USD), en la última licitación el Tesoro decidió optar por no ofrecer títulos a Tasa Fija (que habitualmente concentran la mayor parte de la demanda), buscando dar una señal de que las tasas eran algo elevadas. El rollover de la última subasta fue de 93%, y el Tesoro logró su objetivo ya que las tasas comprimieron considerablemente en el mercado secundario tras conocerse los resultados de la licitación. En los próximos meses, el perfil de vencimientos luce manejable si se mantiene el buen humor por los títulos en pesos que primó en los últimos meses. 

 

Situación Externa

 

 

La balanza comercial arrojó su mayor superávit para un mes de enero desde que se publica el Intercambio Comercial Argentino (1990): 1.987 mln USD. Las exportaciones totalizaron 7.057 mln USD y crecieron +19,3% interanual, alcanzando también el mejor enero de la historia en términos de cantidades exportadas. Por su parte, las importaciones cayeron -11,9% interanual y fueron de 5.070 mln USD. La desaceleración del ritmo de las importaciones podría deberse a un menor dinamismo en la actividad, aunque en el acumulado de 12 meses el crecimiento de las importaciones acumula +21,1%, lo que parecería razonable dada la elasticidad que históricamente mantienen ante variaciones en el PBI.

En cuanto a la balanza energética, durante enero se desaceleró el superávit hasta 618 mln USD. Explicado por menores exportaciones (781 mln USD) dado que las importaciones se mantuvieron relativamente estables (163 mln USD). En los últimos 12 meses el superávit energético asciende a 7.621 mln USD (-60 mln USD MoM). 

La Cuenta Corriente Cambiaria en enero continuó en terreno negativo (-918 mln USD), aunque con una mejora en la comparación interanual (ene-25 había sido de -1.292 mln USD). Influye positivamente el fuerte superávit en bienes (+2.014 mln USD), así como también un menor déficit de la cuenta de servicios (-946 mln USD, vs -1187 mln USD en ene-25). 

El déficit de Cuenta Corriente fue ampliamente cubierto con el elevado superávit en la Cuenta Financiera: el saldo en enero fue 3.147 mln USD (+1.642 mln USD MoM). Contribuyeron los desembolsos netos de OO.II. por 2.750 mln USD (vs. +1.608 mln USD en dic-25) y la obtención de financiamiento neto de privados por 2.030 mln USD (vs. 1.265 mln USD en dic-25).  Todo esto fue parcialmente compensado por una mayor demanda de divisas del sector privado por FAE.

En enero, la Formación de Activos Externos (FAE) del Sector Privado No Financiero: fue de 2.730 mln USD, unos 908 mln USD más que en dic-25. Así, la FAE de los últimos 12 meses fue de 35.199 mln USD, un nuevo máximo nominal en términos históricos. En cuanto a giro de utilidades al exterior, en enero hubo salidas netas de divisas por USD 10 mln y acumulan USD 380 mln en los últimos 12 meses. 

Por su parte, en términos de Inversión Extranjera Directa (IED), el año lo comienza con un saldo positivo de USD 197 mln y en los últimos 12 meses acumula desinversiones por USD -906 mln (mejoró m/m unos USD +375 mln).

 

Política Monetaria y Cambiaria

 

 

En febrero el BCRA continuó comprando y el tipo de cambio siguió cayendo: las intervenciones de la autoridad monetaria en el mercado de cambios (MLC) finalizaron con un saldo positivo de 1.555 mln USD, al mismo tiempo que el dólar A3500 cayó -2,7%, en línea con el comportamiento de las demás monedas emergentes. A diferencia del mes pasado, el comportamiento de los bonos en dólares no fue favorable, y el riesgo país finalizó febrero en 572 bps.  

Los cuestionamientos ahora se posan sobre la capacidad de transformar las compras de Reservas en acumulación, y para eso es fundamental que el Tesoro vuelva a acceder a los mercados de crédito voluntarios. Si bien durante febrero el Tesoro sólo le compró al BCRA 787 mln USD (en enero le había comprado más de 2.750 mln USD) para pagos al FMI, las necesidades de financiamiento del Tesoro continúan siendo importantes en lo que restan de 2025. Un avance positivo en este sentido es la decisión de emitir el AO27, un bono en dólares bajo legislación local, que paga interés mensualmente y vence en octubre de 2027. Este bono se incluirá quincenalmente en las subastas del Tesoro y el monto que se obtenga (límite de 2.000 mln USD) se destinará a pagar el capital de los vencimientos de julio. Si bien la primera licitación fue exitosa, la reacción del mercado fue prácticamente nula, por lo que a priori el AO27 no parecería suficiente. 

Las reservas netas del BCRA continúan lejos de las metas del FMI, aunque no sería extraño que en el staff report de la segunda revisión del acuerdo, que debería conocerse en las próximas semanas, se realice una modificación a las metas. Desde el Fondo afirman que están conformes con las reformas implementadas al esquema monetario-cambiario, aunque reafirman la importancia de seguir en el camino de acumulación.  

En el plano monetario, durante febrero observó el mismo patrón que el mes anterior: si bien las compras del BCRA fueron expansivas en términos monetarios, las operaciones del fisco y la participación de la autoridad monetaria en la rueda de operaciones simultaneas más que compensaron este efecto, y así la base monetaria se contrajo -0,8% intermensual desestacionalizado. Con el miedo a la aceleración inflacionaria latente, y una demanda de dinero que aún parece no reaccionar, la política monetaria continúa manteniendo un tono contractivo. La volatilidad de tasas se mantuvo algo más controlada durante el mes, pero de todas formas este plano de la política económica parecería ser el principal freno para una expansión mayor de la actividad. 

 

Situación Bancaria

 

 

 

En febrero, los créditos en pesos al sector privado aceleraron el retroceso: en términos reales cayeron -1,8% m/m. El elevado spread entre las tasas (activa y pasiva) parecería estar obstruyendo la dinámica crediticia, que se explicaría por la pendiente flexibilización de la regulación de encajes a niveles previos a julio de 2025. Mientras, los depósitos en pesos del sector privado cayeron en una magnitud similar, -1,8% m/m en términos reales. 

Los depósitos en USD del sector privado continuaron la dinámica exhibida desde principios de 2025, sumaron +1,1%, y alcanzaron los USD 38.388 mln a fines de febrero (USD +421 mln). Febrero fue otro mes en el que se aceleró la demanda mensual de divisas por parte del sector privado, desde USD 1,8 B a USD 2,2 B. Por su parte, los préstamos en USD al sector privado continúan marcando nuevos récords (al igual que los depósitos en USD) y sumaron +2% m/m hasta los USD 19.440 mln (USD +387 mln). Si bien a comienzos de año desde el gobierno comunicaban sus intenciones de eliminar la norma macroprudencial de que los destinatarios de préstamos en USD sean sólo aquellos con ingresos en dicha moneda, no hubo más novedades de momento.

Los créditos totales al sector privado, consolidando pesos y dólares y ajustando por datos de inflación y EMAE, retrocedieron 20 pbs m/m y representaron el 12,4% del PBI en febrero. Sólo los créditos hipotecarios crecieron en la comparación real intermensual (+1%) mientras que los demás segmentos experimentaron retrocesos. La financiación vía tarjetas fue la que más retrocedió, -4,1% m/m en términos reales.

Todavía se encuentra sin techo el avance en la morosidad de los créditos al sector privado: durante diciembre de 2025 subió +30 pbs hasta 5,5%, nivel que no se observaba desde febrero de 2020 (mes que ostenta el récord en 6,16%). Las que se encuentran en una situación más preocupante son las Familias dado que sus NPLs continúa empeorando a un ritmo acelerado, marcaron nuevos máximos en 9,3% subiendo +50 pbs m/m. En el caso de las empresas, los NPLs ya se ubican en la media de los últimos años, por 2,5% (+30 pbs m/m).

 

Economía Real

 

 

Tras un mal desempeño en octubre y noviembre, la actividad sorprendió positivamente y cerró el año en máximos históricos. El Estimador Mensual de Actividad Económica marcó en diciembre una suba intermensual desestacionalizada de 1,8%, impulsado por un extraordinario desempeño del agro tras una muy buena cosecha de trigo. Así, 2025 habría cerrado con un crecimiento acumulado de +4,4%, y una variación punta a punta de 3,5%.

Además del agro, el buen desempeño de diciembre se observó a nivel generalizado, incluso en sectores rezagados: en términos intermensuales desestacionalizados, registraron crecimiento la construcción (+2,7%), la industria (+2,9%), energía (+1,9%) y comercio (+4,4%), mientras que intermediación financiera cayó en el margen (-0,3%). Con el último dato, la serie desestacionalizada del EMAE registró su máximo histórico y se encuentra 6,2% arriba de noviembre 2023.

Los primeros datos correspondientes al mes de enero también lucen favorables: el Índice de Producción Industrial (IPI) Manufacturero registró una suba intermensual desestacionalizada de 3,1%, el IPI Minero de +0,7%, y el IPI Pesquero de +8,1%. La construcción, por su parte, se mantuvo constante en la comparación intermensual, aunque registró una suba de +1,2% respecto a enero de 2025. Según el REM, el crecimiento del PBI en Argentina será de 3,4% en 2026. 

El empleo sin embargo continúa sin mostrar recuperación, aunque el dato más reciente es el correspondiente al mes de noviembre (donde el EMAE había registrado una caída). En dicho mes se registró una caída del empleo a nivel agregado de 7 mil puestos de trabajo, destacando una caída de 13 mil puestos de trabajo privados, 13 mil puestos del sector público, parcialmente compensados por un aumento en 19 mil puestos de trabajo “independientes”.

Finalmente, el salario real también continúa estancado, registrando en noviembre el cuarto mes consecutivo de caída. Medido en relación a los gastos de la Canasta Básica Total, el salario privado registrado aun se encuentra 5,6% por encima de los niveles de noviembre 2023, lo que explica la baja de los niveles de pobreza observados. 

 

Expectativas

 

 

En enero, la inflación a nivel nacional fue de 2,9% y se aceleró mes a mes en 8 de los últimos 9 meses. Se ubicó nuevamente +50 pbs por encima del REM del mes. Lo positivo pasó por la inflación núcleo que desaceleró desde 3,0% hasta 2,6% (-40 pbs m/m). Así, por primera vez desde abril de 2024 la inflación interanual marcó una aceleración de +90 pbs a 32,4%. 

Publicado el REM, para febrero se espera la suba en el IPC sea del 2,7% (+60 pbs m/m). Actualmente, las curvas de bonos en pesos (tasa fija y CER) descuentan una inflación “implícita” de 2,5%. Además, se conoció la variación del IPC de CABA y marcó 2,6%: no sería raro que el dato a nivel nacional esté más en línea con la implícita dado que la variación en bienes (1,9%) fue menor a la de servicios (3,0%) y a nivel nacional los primeros ponderan más que los segundos vs. la metodología de CABA. Para todo 2026, las consultoras esperan que la inflación sea del 26,1% (+370 pbs vs. REM de enero). La implícita, por su parte, en las últimas ruedas se encuentra operando entre 26,5% y 27,5%.

Por su parte, el TC A3500 continuó bajando (-2,6% m/m) y finalizó en $1.410,26. Mirando hacia adelante, y a la inversa de lo que sucedió con las expectativas de inflación, en el REM de febrero se redujeron las expectativas de devaluación: se espera que durante marzo promedie los $1.429 (-$72,8 vs. REM de enero); y en diciembre, los $1.707 (-$43,2 vs. REM de enero). El techo de la banda finalizaría el año en $1.974 (+$23 m/m) conforme a la inflación T-2 estimada en el último REM.

Dado el seguimiento más cercano de los agregados monetarios por parte del gobierno, nuevamente se incrementaron las expectativas de tasas de interés:  en el REM de febrero se observa que se espera una TAMAR unos +120 pbs superior en los próximos 3 meses: en marzo, la TAMAR promediaría una TNA de 31,32% (+120 pbs vs. REM de enero). Mientras, a fines de 2026, la TAMAR se ubicaría por 24% TNA (+160 pbs vs. REM de enero). Aquí es donde se encuentra la mayor divergencia contra la TNA forward de las LECAPs, dado que descuentan que se sostendrá en torno a 30% TNA al finalizar 2026. 

Durante febrero, el ICG retrocedió -0,8% hasta un nivel de 2,38, y todavía refleja alta confianza (47,6%). Dicho nivel, es un 2,7% mayor que en febrero de 2018 durante la administración Macri, y un 59,5% mayor que en febrero de 2022 con la gestión Alberto Fernández. En la desagregación por zonas geográficas, se observa una mejora del 0,4% en los niveles de confianza en el Interior del país hasta 2,6 (52%), mientras un retroceso mes a mes tanto en CABA (-3,7%) como en GBA (-1,9%) que marcaron 2,1 (42%) y 2,04 (40,8%) respectivamente.

 

Perfomance Financiero

 

 

Febrero fue bajista tanto para bonos soberanos Hard Dollar como para las acciones argentinas. El Merval retrocedió fuertemente, -15,8% m/m en USD, a pesar de que el sus pares emergente sumaron +5,9% (EEM) y de aspectos positivos como la sanción de la Reforma Laboral que implican un  avance en la reformación del país.

El sector más golpeado fue el Bancario y cayó -23,7%. A fines de enero se encontraban cotizando a 1,8 veces su valor en libros. Esto parecía dejar poco margen de seguridad considerando que el ROE del sector se encontraba por 8-10% con proyecciones que lo daban entre 12 y 15% anualizado hacia el 4q26, en un contexto de bonos CER rindiendo 8% y desempeño más bien decepcionante en la evolución de los depósitos en lo que va de 2026. 

El desempeño negativo de los bonos soberanos HD (-1,46% m/m en USD) se ve reflejado en la suba del riesgo país desde 496 a 572 pbs. No obstante, dada la apreciación del tipo de cambio y tasas relativamente altas que quedaron de enero, posibilitaron retornos elevados con el carry durante febrero: +7% en USD con bonos CER y +5,2% con bonos a tasa fija en pesos.

Observando la principal bolsa del mundo, durante febrero el S&P 500 retrocedió -0,87% m/m en un contexto de crecientes tensiones geopolíticas caracterizados por la mayor movilización militar de EE.UU. desde su conflicto con Irak a principios de este siglo. El último día de febrero, EE.UU. e Israel emprendieron una ofensiva contra el régimen iraní en miras de culminar con su programa nuclear. La consecuencia más visible es la gran suba del precio del petróleo que si bien durante febrero había alcanzando los 73 USD el barril, en la primera semana de marzo superó los 90 USD (+25% vs. fin de febrero). Esto se explica por el bloqueo de facto del estrecho de Ormuz por donde pasa el 20% de la producción mundial de crudo. 

 

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