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Resumen Ejecutivo

 

• La calma predominante en junio parecería haberse terminado en los primeros días de julio, con el Tipo de Cambio escalando casi 6% en el comienzo del mes. Es la primera suba acelerada desde la implementación del esquema de flotación con bandas, incrementándose el Tipo de Cambio Nominal (TCN) un 9,6% desde mediados de junio.
• En materia fiscal el superávit sigue a paso firme. En mayo, el superávit primario acumulado del año llegó al +0,8% del PBI (vs. 0,6% acumulado a abril), mientras que el resultado fiscal tras intereses acumula +0,3% del PBI (vs. 0,2% acumulado a abril). La recaudación en junio volvió a crecer tras un mayo con retroceso en términos reales interanuales. Destaca el incremento de la recaudación de IVA, que subió 7,6% real interanual (el componente impositivo, más ligado a la actividad, creció 10,3%).
• La deuda de la administración central medida en USD volvió a caer en mayo, producto de 2 factores: la caída de la deuda en USD respecto a abril producto de la operación de cancelación de Letras Intransferibles (LI), y la caída de la deuda en pesos medida en USD producto del salto del Tipo de Cambio. Tras los pagos de soberanos de ayer, las obligaciones financieras del Tesoro + BCRA en lo que resta de 2025 sería 4,5 B USD.
• En el sector externo, el saldo comercial de mayo fue nuevamente superavitario (+607 mln USD). En junio, considerando que fue el último mes de la baja temporal de retenciones, sería esperable que la balanza comercial mantenga el saldo positivo. En este sentido, las liquidaciones del agro en Junio registraron el nivel más alto del año, alcanzando los 3.706 mln USD.
• El dato económico que encendió las alarmas durante junio fue el del saldo de la Cuenta Corriente (CC) de la Balanza de Pagos, que registró un déficit de -5.191 mln USD en el primer trimestre del año. El resultado es una señal de advertencia, principalmente porque las necesidades de financiamiento de Argentina son altas en un contexto en el que todavía está restringido el acceso a los mercados globales, pero no era un resultado fuera de lo esperado en un contexto de apreciación cambiaria y recuperación económica.
• Tras el traspié de marzo, la actividad recuperó en abril casi toda la caída del mes anterior. El EMAE marcó una suba de 7,7% interanual, mientras que la variación intermensual desestacionalizada fue +1,9%. La recuperación continúa siendo dispar a nivel sectorial, aunque en abril destaca la recuperación de la construcción.
• En el plano financiero, el S&P Merval tuvo un retroceso de -12,85% medido en dólares, influenciado negativamente por dos noticias que afectaron a los principales componentes del índice: Grupo Financiero Galicia e YPF. La renta fija por su parte cayó, en promedio, -0,5% en USD durante el mes.

 

Situación Fiscal

 

 

En mayo, el Sector Público Nacional registró nuevamente superávit en la línea financiera. El resultado después del pago de intereses fue de AR$ +662.123 millones, producto de un superávit primario de AR$ 1.696.917 mln y pago de intereses por AR$ 1.034.795 mln. En el acumulado del año, el superávit fiscal asciende a 0,3% del PBI, mientras que el resultado primario acumulado suma 0,8%, en línea con la meta del 1,6% para el año 2025.

En materia de recaudación, tras un mayo que mostró una caída real interanual en términos de recaudación total (producto de una base de comparación elevada), en junio los ingresos totales volvieron a crecer (+2,4% real interanual). Influyeron positivamente en el aumento de la recaudación los ingresos por Derechos de Exportación y la recaudación por Bienes Personales (BBPP) cuyo vencimiento en 2024 había sido postergado para septiembre. Por otra parte, incidieron negativamente la menor recaudación de Impuesto a las Ganancias (IIGG) por la reducción de la alícuota del primer anticipo de IIGG a sociedades, y la menor recaudación del Impuesto a los créditos y débitos bancarios producto de que en junio 2024 había ingresado parte del último vencimiento de mayo.

Por otra parte, los gastos primarios del Sector Público Nacional volvieron a caer en mayo en la comparación real interanual. El gasto en prestaciones sociales continúa creciendo (+10% real interanual), con las jubilaciones (que representan 62% del total) aumentando 16,5% real interanual. El ajuste se acentuó en materia de subsidios, donde el gasto cayó un -53,6% real interanual(subsidios a la energía -64,4%, subsidios al transporte +14,8%). Así, los subsidios que en mayo 2024 representaban el 16,1% del gasto primario hoy solo representan el 7,6%.

En cuanto a los depósitos del Tesoro en el Banco Central (BCRA), tras la licitación del 30 de junio con un rollover menor al 70%, el Tesoro debió afrontar vencimientos por AR$ 4,3 billones aproximadamente. Pese a ese desembolso, los depósitos en moneda local aún se encuentran en los AR$ 8,4 billones. Si consideramos que el giro de utilidades del BCRA al Tesoro fue de AR$ 11,7 billones, podría deducirse que parte de estas utilidades ya fueron utilizadas para pagar deuda. Por su parte, En los últimos días los depósitos en USD al 30 de junio ascendían a los USD 4.600 millones, suficientes para afrontar la totalidad de los vencimientos de los soberanos. En el mes, los depósitos en USD aumentaron por encima de los ingresos por deuda, debido a compras del Tesoro denominadas “Block Trades” y que rondarían los USD 400 mln según declaraciones del Ministro Caputo.

 

Deuda

 

 

En mayo, la deuda de la administración central medida en USD descendió nuevamente, alcanzando 459 B USD (volviendo a niveles de septiembre 2024). La variación del período (-11B) se explica principalmente por la caída de la deuda en USD respecto a abril producto de la operación de cancelación de Letras Intransferibles (LI) entre el Tesoro y el BCRA, mientras que la deuda en pesos medida en USD se mantuvo relativamente estable (+1B USD), aunque se encuentra 14 B USD por debajo de los niveles de marzo, debido al salto del tipo de cambio post flexibilización cambiaria. La deuda bruta en términos del PBI se ubica en el 64%, nivel más bajo de la gestión Milei, y similar al observado en el último trimestre de la administración anterior (66% promedio).

Respecto a la moneda de pago, tras la cancelación de las LI la deuda en USD redujo su participación al 42,2%, aunque si incluimos la deuda en Euros y en Derechos Especiales de Giro (DEGs) la deuda en moneda extranjera alcanza el 55,5% del total. Por su parte, la participación de la deuda en ARS alcanzó el 19,6%, la mayor de toda la serie (desde enero 2019), mientras que la deuda CER cayó marginalmente del 25,7% al 24,8%. Teniendo en cuenta el objetivo de la desindexación de la deuda, explícito en el acuerdo con el FMI, los avances en esta materia parecerían ser positivos.

Tras los pagos de soberanos de ayer, las obligaciones financieras del Tesoro + BCRA en lo que resta de 2025 suman 4,5 B USD. Para hacer frente a estos vencimientos, el Tesoro probablemente debería acentuar la compra de dólares (o acumulación vía BONTEs) puesto que los depósitos en USD del Tesoro tras el pago de esta semana quedarían por debajo de los 500 mln USD, y los desembolsos del FMI hasta fin de año serían 3 B USD. En este sentido, el Tesoro ya habría acumulado 400 mln USD en compras vía Block Trades.

Finalmente, en cuanto a la deuda en pesos, en la última licitación del pasado lunes el tesoro enfrentó vencimientos relativamente bajos (AR$ 2,9 billones), por lo que el resultado de la licitación fue un rollover cercano al 300%. Sin embargo, es necesario considerar dentro de este vencimiento el fin de las LEFIs (Letras Fiscales de Liquidez), que según los últimos datos disponibles, las LEFIs en manos de entidades financieras eran el equivalente a aproximadamente ARS 15 billones. El vencimiento de LEFIs que no fue cubierto en esta licitación se cancelaría con los ARS que el tesoro dispone, y los bancos deberían destinar esos fondos a cubrir los encajes.

 

Situación Externa

 

 

En el sector externo, el saldo comercial de mayo fue nuevamente superavitario (+607 mln USD). Pese a ser positivo, el resultado aún continúa siendo bajo tanto en la comparación contra 2024 como en la comparación con el promedio histórico. En el acumulado del año, el superávit comercial es de 1.882 mln USD (vs. 3.300 mln USD promedio), con las exportaciones creciendo 2,6% y las importaciones creciendo 34%. Este crecimiento de las importaciones se podría explicar por un lado  por la baja base de comparación en 2024 (recesión + dificultades para el pago de importaciones), y por otra parte por la apreciación cambiaria y el crecimiento que favorecen la importación tanto de bienes de consumo como de capital (los dos segmentos que más crecen).

En junio, considerando que fue el último mes de la baja temporal de retenciones, sería esperable que la balanza comercial mantenga el saldo positivo. En este sentido, las liquidaciones del agro en Junio registraron el nivel más alto del año, alcanzando los 3.706 mln USD. Además, durante el mes pasado se registraron Declaraciones Juradas de Venta al Exterior (DJVE) por el equivalente a aproximadamente 8.000 mln USD, por lo que teniendo en cuenta la regulación, en julio debería liquidarse el remanente (unos 4.000 mln USD).

El dato económico que encendió las alarmas durante junio fue el del saldo de la Cuenta Corriente (CC) de la Balanza de Pagos. En el primer trimestre de 2025, la CC registró un déficit de -5.191 mln USD, explicado principalmente por el déficit de servicios (-4.502 mln USD, principalmente viajes al exterior) y de ingreso primario (-3.332 mln USD, por intereses de la deuda), compensado parcialmente por el superávit de la cuenta de bienes (+2.059 mln USD). El resultado es una señal de advertencia, principalmente porque las necesidades de financiamiento de Argentina son altas en un contexto en el que todavía está restringido el acceso a los mercados globales, pero no era un resultado fuera de lo esperado en un contexto de apreciación cambiaria y recuperación económica.

El resultado del primer trimestre no es extrapolable a todo 2025 por cuestiones de estacionalidad, y sería esperable que el 2Q sea el más favorable para la CC. En línea con esto, el saldo base caja de la cuenta corriente que muestra el balance cambiario del BCRA mostró en abril y mayo déficits de cuenta corriente considerablemente menores a los del primer trimestre (sumaron -608 mln USD). Aunque sí se incrementaron las expectativas del déficit en CC desde -0,4% a -2% del PIB para 2025. Vale aclarar que, tras la eliminación del “blend” en abril, el saldo de cuenta corriente del balance cambiario es ahora una aproximación más útil para cuantificar el resultado de la balanza de pagos, ya que ahora incorpora el total de las liquidaciones de exportaciones (antes 20% se liquidaba vía CCL).

 

Política Monetaria y Cambiaria

 

 

Tras la calma en mayo y junio, en la primera semana de julio el Tipo de Cambio Nominal (TCN) escaló más de 6%, llegando a operar en la zona de 1.260-1.270 $/USD. Tras la flexibilización del cepo, con excepción de la volatilidad inicial de los primeros días, el TCN había fluctuado en la zona media de las bandas. Es la primera suba acelerada desde la implementación del esquema de flotación con  bandas, incrementándose el Tipo de Cambio Nominal (TCN) un 9,6% desde mediados de junio.

El aumento del TCN continúa dándole respiro al Tipo de Cambio Real. El Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) se ubica en la zona de 91,5. El ITCRM actual aún se encuentra 10% por debajo del promedio de las presidencias de Macri y Fernández, pero ya está 20% por encima de los niveles del fin de la convertibilidad. Si la suba del TCN no se traslada a precios, la depreciación real debería favorecer la competitividad del sector externo ayudando a un flujo de cuenta corriente más equilibrado hacia la segunda mitad del año.

Las principales novedades en este plano llegaron en relación a las Reservas Internacionales (RRII). Si bien la meta de acumulación de RRII netas acordada con el FMI no habría llegado a cumplirse (por unos -3.500 mln USD aproximadamente), en las últimas semanas el Tesoro habría comenzado a comprar USD vía “Block Trades”, es decir, compras en bloque por fuera del MLC. Con este mecanismo, desde fines de junio ya habrían acumulado 400 mln USD en RRII. Si bien el monto aun es bajo, la señal puede ser interpretada positivamente, mostrando una mayor preocupación del tesoro hacia la acumulación de reservas. Por otra parte, la acumulación vía emisión de BONTEs parecería (al menos temporalmente) haberse dejado de lado, quizás por el menor apetito de los inversores por estos activos tras la caída en su precio en pesos más la suba del TC.

Finalmente, en cuanto a la política monetaria, el M2 transaccional privado promedio mensual en junio estuvo por debajo del objetivo (agregado elegido por el BCRA como instrumento de política monetaria). Considerando que el objetivo ya de por sí es contractivo (dos desvíos estándar por debajo de la demanda de base proyectada), la variación de M2 muestra que la política monetaria aún continúa siendo restrictiva. Estacionalmente hablando, junio y julio son dos de los meses con mayor demanda de dinero (por pagos de impuestos, aguinaldos y vacaciones). Si el objetivo es continuar con el proceso de desinflación, cabría esperar que se sostengan niveles elevados de absorción de pesos en las próximas licitaciones del Tesoro Nacional teniendo presente la caída en la demanda de dinero esperable para el período agosto-octubre.

 

Situación Bancaria

 

En junio, los depósitos en USD del sector privado crecieron 500 mln USD (+1,5%). Respecto al piso observado previo a la flexibilización del cepo, acumulan un aumento de 1.771 mln USD (+6,1%). A priori, lo llamativo parecería ser que las compras de USD por parte de personas humanas, que en mayo fueron casi 2.000 mln USD, no se reflejan en un aumento de los depósitos (explican la Formación de Activos Externos –FAE- observable en el balance cambiario del BCRA).

Mientras los depósitos están relativamente estancados, los préstamos en USD al sector privado siguen creciendo: en junio crecieron +4,3% intermensual, alcanzando los 15.654 mln USD. El dato al 30 de junio se encuentra -3,3% por debajo del máximo histórico de prestamos en USD al sector privado, registrado en mayo de 2018.

En moneda local, los créditos al sector privado continúan creciendo, aunque la tendencia de desaceleración continua. En junio el crecimiento real intermensual de los créditos fue de +1,2% (vs +2,9% intermensual en mayo). Los depósitos en AR$ por su parte crecieron +0,5% real respecto al mes anterior. Así, el ratio créditos/depósitos continua subiendo, alcanzando 62,4% en junio, aunque todavía lejos del 75,4% alcanzado en noviembre de 2017 donde hasta los depósitos eran un 19% superiores en términos reales.

En términos del PBI, los créditos totales al sector privado continúan expandiéndose. En mayo representaron el 8,3% del producto, subiendo un 1,4% en términos reales vs. mayo 2025 y aproximadamente un 45,8% vs. junio de 2024.

Desglosando los créditos, en líneas generales avanzaron todos medidos en términos reales con los hipotecarios encabezando la lista nuevamente, creciendo +13,1% vs. mayo, y 215% interanual. Pese a este aumento, medido en términos del PBI los créditos hipotecarios continúan representando menos del 1% del PBI (0,5% en junio).

La desaceleración en el crédito podría estar asociada a las altas tasas reales. Si comparamos la Tasa de Política Monetaria (TPM), estable en 29% TNA, la tasa real parecería elevada si consideramos una inflación proyectada para los próximos 12 meses en torno al 20% según el REM. Sin embargo, es necesario aclarar también que la TPM es considerablemente menor a las tasas de préstamos al sector privado.

 

Economía Real

 

 

Tras el traspié de marzo, la actividad recuperó en abril casi toda la caída del mes anterior. El EMAE marcó una suba de 7,7% interanual, mientras que la variación intermensual desestacionalizada fue de 1,9%. La recuperación continúa siendo dispar a nivel sectorial, aunque en abril destaca la recuperación de la construcción (sector más rezagado de todos), sumando un 17,1% interanual.

El sector de energía y minería continúa liderando la suba de la actividad, aunque tras haber marcado en mayo el récord histórico de actividad en materia de fracturas, los datos de junio muestran una caída del -24% intermensual (+40% interanual). Otros indicadores tempranos de actividad para mayo muestran señales dispares, con la producción de autos y la molienda de oleaginosas creciendo en la comparación intermensual, pero otros sectores como la construcción y el turismo presentando caídas.

En la comparación histórica, el dato de abril de la serie desestacionalizada del EMAE se ubica a menos de 1% del máximo histórico registrado en junio 2022 (vale aclarar que tras la difusión de los datos de PBI al 1Q25 se corrigió la serie hacia atrás, haciendo que el máximo histórico de actividad pase de nov-17 a jun-22).

Si observamos los datos de recaudación de impuestos vinculados a la actividad, como es el caso del IVA impositivo e Impuesto a Débitos y Créditos, la variación real interanual de estos tributos en mayo creció 22,3% y 3,7% respectivamente, lo que podría implicar que la actividad en mayo habría continuado creciendo. Sin embargo, es necesario aclarar que la comparación interanual del impuesto al cheque esta afectada porque el ultimo vencimiento de mayo 2024 se pasó a junio 2024, alterando las bases de comparación.

Finalmente, en materia de empleo, la cantidad de trabajadores registrados continúa estancada. Por su parte los salarios, sin el dato del RIPTE de mayo, probablemente crezcan en términos reales y medidos en USD (con un TC que en mayo operó relativamente estable sin grandes saltos). En abril el RIPTE medido en dólares CCL fue de 1.173 USD, mientras que medido en pesos aún se encontraba 8,2% por debajo de los niveles de noviembre 2023.

 

Expectativas

 

 

El Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) de junio no presentó grandes cambios respecto a lo observado en el mes anterior. Continuando con el optimismo, y tras un dato de inflación que superó las expectativas en mayo (+1,5% observado vs +2,1% esperado), para junio la mediana de los analistas espera una inflación de +1,8% (-10bps respecto al REM previo). Como posible anticipo del dato que el INDEC publicará el lunes 14, se conoció el pasado martes el IPC CABA, que marcó una suba de +2,1% (en mayo había sido de +1,6%), impulsado por el aumento de servicios (+2,6%). Sería esperable que el IPC Nacional muestre una variación menor a la de CABA, puesto que pondera en mayor medida bienes, que subieron menos (Caputo habría mencionado que estaría por debajo de 2%).

En materia de Tipo de Cambio Nominal (TCN), el REM prevé para julio un TCN promedio mensual de 1.207 $/USD (+25$ respecto al REM anterior), lo que implicaría una depreciación de 2,17% respecto al promedio mensual de junio. Considerando la suba del TCN de los primeros días del mes, parecería poco probable que la expectativa del REM se efectivice. En el mercado de futuros, el contrato de julio marca 1.282 $/USD para fin de mes, un 2% de depreciación para lo que queda de julio. Los analistas del REM continúan viendo el TCN lejos de la banda superior, con una proyección estimada para junio 2026 de 1.420 $/USD.

Respecto a las tasas de interés, las expectativas subieron marginalmente, en promedio +100bps para los próximos 6 meses. Para julio se espera una TAMAR promedio mensual de 33,0% (en línea con los niveles actuales), y se espera un descenso gradual de aproximadamente 100bps mensuales hasta ubicarse en 24,2% TNA en junio 2026. Las expectativas del mercado se encuentran relativamente alineadas, con la TNA Forward de las LECAPs oscilando en torno a niveles similares.

Finalmente, el Índice de Confianza en el Gobierno (ICG) volvió a caer en junio tras la suba del mes anterior: la medición del ICG en el mes pasado tuvo una caída de -4,6% respecto a mayo. A pesar de esta caída, el nivel de confianza actual es 2,6% mayor al observado en junio de 2017 y 37,1% mayor al observado en junio de 2021, períodos comparables de las presidencias anteriores.

 

Perfomance Financiero

 

 

En junio el S&P Merval tuvo un retroceso de -12,85% medido en dólares. Influyeron negativamente en el mes dos noticias que afectaron a los principales componentes del índice: Grupo Financiero Galicia (GGAL) e YPF.

En cuanto a GGAL, a principios de junio se realizó una oferta pública secundaria de acciones por parte de HSBC, donde el banco inglés vendió casi la totalidad de los ADRs que había recibido como parte de pago por la venta de su filial argentina. Esta oferta implicó un volumen vendedor muy fuerte (aproximadamente 7% del market cap), presionando a la baja al precio. Respecto a YPF, la jueza del Distrito Sur de Nueva York Loretta Preska falló en contra de la Argentina en el juicio existente por la expropiación de la empresa petrolera, obligando al país a entregar las acciones que posee (51% del capital social) a los acreedores. El fallo, si bien no afecta directamente a YPF, generó incertidumbre sobre el futuro de la empresa.

La renta fija por su parte cayó, en promedio, -0,5% en USD durante el mes. Sólo los bonos dollar linked pudieron mantener un rendimiento positivo en el mes, sumando +0,6% en USD, mientras que los bonos CER fueron los que más sufrieron (-1,22% MTD en USD). A pesar de las noticias favorables en materia de RRII, los Soberanos HD no subieron durante junio, con un rendimiento promedio de -0,83%, con el riesgo país estable en la zona de 688 puntos básicos.

Argentina se movió a contramano del mundo, ya que el contexto internacional continuó siendo positivo. En el mundo de renta variable, el S&P 500 sumó +4,96% en el mes, cerrando en un nuevo máximo histórico, habiendo atravesado un conflicto bélico breve entre Israel e Irán y culminado con una intervención de EE.UU. Por su parte, el equity emergente (EEM) destacó con un rendimiento de +7% mensual. En cuanto a la renta fija, el desempeño también fue positivo, con los bonos emergentes (EMB) sumando +2,67% en el mes, mientras que las tasas americanas cayeron, en promedio, 20 pbs en el mes.

 

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