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Resumen Ejecutivo

 

• Con datos a noviembre y suponiendo un diciembre similar al de 2024, 2025 habría cerrado con superávit financiero cercano a 0,3% del PBI. En noviembre los ingresos reales cayeron 10% i.a. por menor recaudación de Derechos de Exportación, pero el gasto primario ajustó 14% real por  subsidios, transferencias a provincias y programas sociales. Para 2026 el Presupuesto sostiene el equilibrio financiero con una proyección de inflación, a priori optimista, de 10,1%. Esto otorgaría cierta discrecionalidad al gobierno para la reasignación de partidas no indexadas.
• En noviembre la deuda bruta subió a USD 446 B (+USD 4 B) por haber crecido la deuda en pesos por encima de la variación del tipo de cambio. El ratio Deuda/PBI trepó a 65,6% tanto por un crecimiento del nivel de deuda como por un menor PBI medido en dólares. En 2026 hay vencimientos por USD 16,1 B, manejable si se concreta el reacceso al financiamiento externo. El pago reciente en USD se apoyó en un repo por USD 3 B (SOFR+400 bps). En cuanto a los vencimientos en pesos, el foco en 2026 será estirar plazos, objetivo que a priori parece posible si se mantiene la performance de las recientes licitaciones. 
• Noviembre marcó el mayor superávit comercial mensual desde 1990 (USD 2.498 mln) gracias a el esquema temporal de retenciones 0% y a la balanza energética que continúa marcando récords. En el balance cambiario, la cuenta corriente base “caja” siguió deficitaria y pudo financiarse con la cuenta financiera en lugar de caída de reservas internacionales. Destaca la caída intermensual en la formación de activos externos desde USD 5,4 B en octubre a sólo USD 1,1 B en noviembre. Hacia 2026 comenzarán ligeramente a pesar los giros de utilidades que se permiten sobre los resultados positivos que las compañías obtengan a partir de 2025.
• El BCRA lanzó la “Fase 4”: las bandas ahora se ajustan al ritmo de la última inflación (salvo deflación internacional, evita la apreciación real del techo) y se inicia un programa de compras de Reservas que avanzará en la medida en que se remonetice la economía. La recalibración apuntaría a facilitar un waiver por incumplimiento en la meta de acumulación de reservas, en la previa a la segunda revisión con el FMI. 
• En diciembre el crédito en ARS al sector privado creció 1,5% real m/m y los depósitos en ARS +5,1% real m/m. En USD, los depósitos privados continúan marcando nuevos máximos aunque se observa cierto estancamiento desde agosto en el nivel de préstamos privados en dólares. La morosidad del sector privado subió a 4,54% en octubre y se proyecta  que el pico se daría en el primer trimestre de este 2026 conforme a los Earnings Call de los bancos en la presentación de los resultados de su 3q25.
• El EMAE de octubre cayó 0,4% s.e. m/m (+3,2% i.a.), donde los rezagos persisten en industria y construcción y, la fortaleza, en energía/minería e intermediación financiera. En cuanto al  desempleo en el 3q25, bajó a 6,6%. Lo que no es tan positivo es que el empleo registrado privado cede y crece el cuentapropismo. La reforma laboral que se tratará en el Senado a partir de febrero apuntaría a incrementar la formalización. 
• Inflación de noviembre: 2,5% (por encima de REM/implícitas) mientras que para diciembre se proyecta 2,3%, y 20,1% para 2026. Conforme al REM, se espera que el tipo de cambio oficial mayorista finalice el año en los $1.753, por debajo del techo de la banda que conforme a la inflación prevista en dicho relevamiento, finalizaría en los $1.874. En cuanto a las tasas, no se observan grandes cambios en cuanto a la TAMAR esperada para 2026, aunque si existe cierta divergencia en este primer semestre respecto de la implícita en la curva de LECAPs. El Índice de Confianza en el Gobierno, por su parte, se mantuvo elevado con mejoras significativas en CABA y retrocesos leves en Interior y GBA. 
• En diciembre el Merval sumó +1,5% m/m USD aunque finalizó el año cayendo −6%. Comenzó débil el mes por arrastre de la bolsa brasileña aunque rebotó en la segunda mitad por ajuste del régimen de bandas y aprobación del Presupuesto 2026. Sobresalió la deuda soberana en USD con un riesgo país que cayó -84 pbs hasta los 561 bps, zona de mínimos de la administración Milei. En 2025 el activo de renta fija local con mejor desempeño fueron los BONCER: +10% en USD. En los mercados mundiales, 2025 fue un año muy positivo: S&P 500 +16,4% y EEM +31%. 

 

Situación Fiscal

 

 

Se fue el 2025 y, si bien aun falta el dato de diciembre, el resultado fiscal del año fue positivo por segundo año consecutivo. Suponiendo para diciembre 2025 un resultado similar al del año anterior, el acumulado de los 12 meses representaría un superávit financiero de 0,3% del PBI, consistente con un superávit primario de aproximadamente 1,3% del PBI. 

En noviembre (último dato disponible), a pesar de la notable caída de los ingresos en términos reales (-10% interanual, debido a la menor recaudación por la baja de retenciones) el superávit primario del mes fue 17% mayor (real) al de noviembre 2024. Esto se explica por un fuerte ajuste del gasto primario (-14% real interanual), focalizado en subsidios (-5% real), transferencias corrientes a provincias (-40% real) y “otros programas sociales” (-55% real). En los primeros 11 meses del año, el superávit primario acumulado alcanzaba el 1,6% del PBI (0,3% financiero). 

Tras dos años de prorroga del presupuesto de 2023, la aprobación de la “Ley de Leyes” semanas atrás reduce la discrecionalidad en el gasto y la asignación de partidas que el gobierno dispuso durante estos dos años. Más allá de esto, el objetivo planteado para el año es el equilibrio financiero. Una variable que puede influir para facilitar este objetivo es la inflación: el presupuesto proyecta 10,1% para 2026, un supuesto más que optimista. Subestimar esta variable le permite al gobierno cierta discrecionalidad para aprobar y reasignar partidas que no se encuentren indexadas. 

Por otra parte, los ingresos por recaudación se estima que crecerán 22,3% nominal respecto de 2025. Entre los principales tributos, se estima un crecimiento de 23,2% para el impuesto a las ganancias, 18,7% para el IVA y 20,2% para el impuesto a Créditos y Débitos en Cuenta Corriente. Además, se estima que la recaudación por derechos de exportación crezca 66% (por efecto de la eliminación de retenciones de septiembre 2025) y exportaciones que crecerían 10% en valor. 

Finalmente, los depósitos del Tesoro en el Banco Central (BCRA) cerraron el año en 4,2 billones ARS y 1,9 B USD, respectivamente. Además, al 31 de octubre (último dato disponible), el tesoro tenia 15,3 billones ARS en bancos comerciales, un nivel que se ubica considerablemente por encima del monto que se estima necesario para gastos de funcionamiento (aproximadamente 5 billones ARS).

 

Deuda

 

 

En noviembre, la deuda bruta de la Administración Central se incrementó en USD 4 B, para pasar a totalizar USD 446 B. El aumento respecto a octubre se debe en su totalidad a ajustes de valuación de la deuda en pesos, ante un tipo de cambio nominal que sólo subió 0,5% en el mismo período. El ratio deuda PBI asciende a 65,6%, aunque el incremento de 490bps respecto al informe anterior se explica por la publicación de los datos de PBI correspondientes al 3Q25 (el PBI subió +0,3% real, pero la depreciación del tipo de cambio real provocó que caiga en USD nominales). 

Tras el pago de cupones y amortizaciones de la deuda en USD del pasado viernes, las obligaciones del sector publico nacional en moneda extranjera para 2026 ascienden a 16,1 B USD. Los vencimientos se explican, casi en partes iguales, por obligaciones con el FMI (4,2 B USD), otros Organismos Internacionales (4,2 B USD) y la cuota de los soberanos del mes de julio (5,1 B USD). Los 2,3 B USD restantes corresponden al pago de Bopreales. El monto total representa aproximadamente 2% del PBI, y si bien no se trata de un monto extremadamente alto, será fundamental para el gobierno lograr financiamiento externo pronto, principalmente para despejar dudas acerca de la capacidad de pago, y lograr consolidar el programa de acumulación de Reservas Internacionales.

El pago del pasado viernes se financió parcialmente mediante una operación de Repo (ya la tercera bajo la gestión Milei), por un monto que ascendió a 3 B USD, garantizada con AL35 y AE38. La tasa de interés del Repo fue de 7,4% (SOFR + 400 bps, 50bps por debajo del repo anterior). Si bien el ministro Caputo mencionó que “busca reducir la dependencia de Wall Street”, en los lineamientos de política monetaria del BCRA para 2026 se menciona que para poder levantar las restricciones cambiarias remanentes es fundamental lograr reacceder a los mercados internacionales. 

En el universo de deuda en pesos, el objetivo de 2026 será lograr mejorar el perfil de vencimientos. Los próximos meses el tesoro enfrentará vencimientos por ARS 60 billones, aunque considerando el buen desempeño de las licitaciones recientes, no debería tener mayores problemas para conseguir rollover a pesar de la volatilidad de las tasas de interés de las últimas semanas. 

 

Situación Externa

 

 

Durante noviembre, se alcanzó el mayor superávit comercial mensual desde 1990: USD 2.498 mln. Las exportaciones totalizaron USD 8.096 mln y crecieron 24,1% i.a. En parte se explica por el “devengamiento” de exportaciones del sector agrícola liquidadas durante el régimen de retenciones 0% en septiembre. Estas fueron USD 2.016 mln aunque en noviembre se habían liquidado USD 760 mln. Por este efecto, el rubro productos primarios creció 87% i.a. Mientras, las importaciones fueron USD 5.598 mln, desacelerando su tasa de crecimiento interanual unos 650 bps hasta +6,6%. El rubro que exhibió mayor crecimiento fue el de vehículos automotores (USD 510 mln, +68,1% i.a.).

En cuanto a la balanza energética, durante noviembre también alcanzó el mayor superávit nominal a la fecha: USD 859 mln. Las exportaciones de combustibles fueron USD 1.008 mientras que las importaciones, USD 149 mln. En el acumulado de los primeros 11 meses de 2025, la balanza arroja un saldo positivo por USD 6.788 mln (+16% vs. acumulado en 11m2024).

Observando el Balance Cambiario de noviembre, que publica el BCRA, durante noviembre podría decirse que se normalizó la cuenta corriente, aunque en niveles deficitarios: el saldo fue negativo por USD -1.163 mln. Puntualmente contribuyó la reversión del saldo en bienes que pasó desde un déficit de USD -677 mln a un superávit de USD 535 mln explicado por la gran caída en pagos de importaciones desde los USD 6.067 mln hasta los USD 4.353. 

En la cuenta financiera nuevamente hubo superávit en noviembre, esta vez de USD 1.656 mln (USD +472 mln MoM, USD -1.317 mln YoY). Contribuyó el reacceso por parte de compañías y sub-soberanos a los mercados internacionales de deuda: se incrementó el financiamiento neto desde USD 503 mln en octubre, hasta los USD 1.411 mln en noviembre. Destaca también la gran caída en la demanda por Formación de Activos Externos (FAE) del Sector Privado No Financiero: mientras en octubre había sido de USD 5.434 mln, en noviembre fue USD 1.119 mln. El promedio mensual de demanda de divisas para FAE desde que se flexibilizó el cepo en abr-25, es de USD 3.881 mln. Este promedio, para los 47 meses sin cepo de la administración Macri, fue de USD 1.889 mln (USD 2.727 mln en 2019 hasta octubre). 

Además, un factor que influirá en la demanda de divisas a partir de este 2026 serán los giros de utilidades al exterior, permitidos para los beneficios que se obtengan desde 2025. Hacia inicios de 2017, el acumulado de 12 meses por este concepto había alcanzado los USD 3.089 mln pero existía un esquema cambiario completamente libre con lo cual, hacia inicios de 2027, la cifra a observar debiera ser menor.

 

Política Monetaria y Cambiaria

 

 

A mediados de diciembre, el BCRA anunció el inicio de la “Fase 4” del programa monetario-cambiario. Los cambios introducidos responden a dos de las principales cuestiones que inquietaban al mercado: el nivel de tipo de cambio real y la acumulación de Reservas Internacionales. 

Con respecto al primer punto, el principal cambio es el mecanismo de ajuste de las bandas: en vez de divergir al 1% mensual, ahora lo hacen a un ritmo igual al último dato de inflación disponible (por ejemplo, en enero ajustarán al 2,5% reportado para noviembre). Salvo deflación internacional, este nuevo ritmo de ajuste permite que el techo deje de apreciarse en términos reales, e incluso pueda depreciarse en la medida que la inflación local siga un sendero descendente. 

En cuanto a la acumulación de Reservas, el BCRA prevé un programa de acumulación de RRII (que ya inició la semana pasada) que avanzará conforme la evolución de la demanda de dinero. En este sentido, el escenario base del BCRA estima un aumento de la demanda de dinero que lleve la Base Monetaria del 4,2% al 4,8% del PBI para diciembre de 2026. Esto se traduciría en compras por 10.000 mln USD, sujeto a que exista oferta de flujos de la balanza de pagos. Además, el monto diario de compras se ajusta a una participación en torno al 5% del volumen diario del mercado de cambios. 

El ajuste del esquema se anunció en la previa de la segunda revisión del acuerdo con el FMI, que se estima ocurrirá en febrero. A pesar de que en la primera revisión se recalibraron las metas de acumulación de reservas a un target “acorde a la situación económica”, el incumplimiento en este aspecto fue notable (faltaron más de 7.000 mln USD de reservas netas). Más allá de que el gobierno cumplió con los demás objetivos planteados (aprobación del presupuesto, equilibrio fiscal, reformas estructurales en discusión), el programa de acumulación de RRII se alinea con los requerimientos del FMI y sería de ayuda para lograr obtener un waiver para que se apruebe la segunda revisión. 

Otra cuestión que se discute es si el cambio implica demorar el proceso de desinflación para dotar de sostenibilidad al esquema. En ultima instancia, uno de los factores más importantes para el éxito del programa (tanto para poder bajar la inflación como para poder acumular reservas) será la evolución de la demanda de dinero. En este sentido, si observamos la “Base Monetaria Amplia” (el agregado monetario preferido por el equipo económico) como proxy de la demanda de dinero, la cantidad de dinero se contrajo considerablemente en los últimos meses, volviendo a los niveles de mayo 2024. El proceso gradual de recuperación de la demanda de dinero dependerá de múltiples variables: mayor crecimiento económico, menores restricciones cambiarias y tasas de interés reales positivas.

 

Situación Bancaria

 

 

Durante diciembre, post normalización de las tasas de interés, los créditos en pesos al sector privado crecieron un +1,5% m/m en términos reales. Como estimábamos que el costo en términos reales de un crédito en pesos oscila en torno al 0,7% real mensual, es probable que se estén reactivando las nuevas originaciones. Habría contribuido el crecimiento m/m del 5,1% en términos reales de los depósitos privados en pesos. Tiene sentido esta expansión si la comparamos con los volúmenes de suscripciones que recibieron los FCIs a Tasa Fija en Pesos y CER.

Los depósitos en USD del sector privado aceleraron el crecimiento intermensual 130 pbs respecto de noviembre y finalizaron el último mes del año en USD 36,7 B subiendo +2,7% m/m (+954 mln USD m/m). Recientemente se aprobó la ley de Inocencia Fiscal y será importante observar si tendrá impactos rápidos en el nivel de depósitos en USD. Por su parte, los préstamos en USD al sector privado se mantuvieron estables durante diciembre, en los USD 17,7 B (+32 mln USD). Desde agosto se han estancado en ese nivel y parece que es un límite estructural de no mediar cambios en normas macroprudenciales (se prestan divisas sólo a quienes tengan ingresos en dólares). Esto parece tener sentido si se observa el estancamiento en las originaciones de préstamos en dólares desde fines de 2017 durante la administración Macri.

Los créditos totales al sector privado, consolidando pesos y dólares, incrementaron su participación en el PBI unos +10 pbs hasta 12,2% durante diciembre (INDEC publicó el dato del PBI del 3q25). El crecimiento intermensual se explica principalmente por el crecimiento m/m del +2,9% de los “Adelantos” que tienen una participación del 9% del total. 

Con el rezago en la publicación de datos oficiales, durante octubre la morosidad en los créditos al sector privado se ubicó en 4,54% y alcanzó niveles que no se veían desde noviembre de 2021. Continuó empeorando a pasos acelerados la situación de las Familias y sus NPLs alcanzaron el 7,75% (+47 bps m/m). Mientras, el de las empresas sigue por debajo del promedio de los últimos 15 años, aunque ya está a unos 40 bps, y se ubicó en 1,94% (+28 bps m/m). Se prevé que los NPLs hagan pico en el primer trimestre de 2026 conforme a los Earnings Call 3Q25 de los bancos.

 

Economía Real

 

 

El último dato de actividad publicado (octubre) no sorprendió: en el mes de las elecciones, el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) mostró una caída de -0,4% intermensual desestacionalizada. En la comparación interanual, la variación se desaceleró a 3,2%. La desagregación por sector continúa mostrando la misma tendencia: sectores con dinamismo (Energía y Minería, Intermediación Financiera) y otros sectores que no logran recuperar (Construcción e Industria). 

Noviembre no parecería haber mostrado indicios muy positivos, según indican los primeros datos, a pesar de la renovada confianza post-electoral y la estabilidad cambiaria. Consultoras privadas estiman que la actividad se contrajo en noviembre, con la industria (al igual que en meses anteriores) liderando la caída. Un dato puntual que afecta al sector es la caída de la producción de autos, que cayó -19% respecto del mes anterior. Esa tendencia siguió en diciembre (-30% respecto de noviembre, aunque influenciado por cierta estacionalidad), lo que provocó que el sector cierre el año con una caída del -3,1%. Como contracara de esto, en noviembre el sector petrolero alcanzó el récord de producción de petróleo en el siglo XXI Argentina, promediando 858 kbpd. 

Llamativamente, a pesar de que los sectores más rezagados son aquellos más intensivos en mano de obra, según el INDEC el desempleo en el 3Q25 cayó en la comparación interanual, y finalizó en 6,6%. La variación no es estadísticamente significativa, pero considerando el contexto se trata de un dato positivo. 

Una cuestión a destacar es que, si bien el desempleo bajó, también lo hace el trabajo privado registrado. Por lo tanto, la creación de empleo está impulsada principalmente por 2 factores: el cuentapropismo y la informalidad. Es por eso que el gobierno busca, con el proyecto de reforma laboral que se discutirá en febrero, subsanar este problema, alentando la formalidad mediante reducción de la litigiosidad y los costos de contratación. El objetivo luce ambicioso, pero de implementarse correctamente podría ser una solución al problema de creación de empleo genuino (si se acompaña con crecimiento económico) que Argentina acarrea hace más de 10 años. 

 

Expectativas

 

 

Durante noviembre, la inflación a nivel nacional marcó 2,5%, unos 20 pbs por encima de lo que esperaba tanto el REM como lo implícito en las curvas en pesos. Esto marca una nueva aceleración intermensual, aunque marginal, en el ritmo de avance de los precios; tendencia que se viene observando desde el 1,5% observado en may-25. 

Publicado el REM, para diciembre se espera la suba en el IPC sea del 2,3%. Actualmente se encuentra arbitrado con la implícita, aunque datos de alta frecuencia dan cuenta de un rango de entre 2,4 y 2,6%. Para todo 2026, las consultoras esperan que la inflación sea del 20,1% (+50 pbs vs. REM de noviembre). Esto es, unos 410 bps mayor a la implícita.

Por su parte, el TC A3500 se incrementó un 0,9% durante el último mes del año para finalizar en los $1.459,42. Modificado el régimen de bandas cambiarias, en enero se espera que el TC finalice en $1.489, y el año en $1.753 (-$17 y +$33 respectivamente vs. REM anterior). El techo de la banda finalizaría el año en $1.874 conforme a la inflación T-2 estimada en el último REM.

Y en cuanto a expectativas de tasas de interés, los analistas que participan en el REM prácticamente no modificaron el nivel en que finalizaría la TAMAR en 2026: 21% TNA (+10 pbs). La divergencia entre las implícitas y el REM se observa en la primera mitad del año, donde la TNA Fwd en las LECAPs promedia el 32%, unos 500 pbs más altas respecto del REM. 

Caída marginal en el ICG durante diciembre: se ubicó en 2,46 (-0,4% vs. octubre) aunque marca niveles elevados de aprobación (49,2%). En la desagregación por zona geográfica se observa un gran incremento en CABA que pasó a ubicarse en 2,49 (49,8%)  subiendo +22,7% respecto de noviembre. En el Interior y en GBA retrocedieron -1,9% y -2,8% respectivamente: en el primer caso se ubicó en 2,64 (52,8%) y, en el segundo, en 2,1 (42%).

 

Perfomance Financiero

 

 

Durante diciembre, el Merval tuvo un desempeño positivo, +1,5% m/m en USD aunque finalizó el año con una caída del -6%. Mes en el que se aplacaron subas iniciales por efecto arrastre de la bolsa brasileña luego de que Jair Bolsonaro apoyara la candidatura presidencial de su hijo Flavio. El optimismo se recuperó hacia la segunda mitad del mes principalmente por dos motivos:  por un lado, el ajuste al esquema de bandas cambiarias más el anuncio de un programa de acumulación de reservas por parte del BCRA; y por el otro, la aprobación por amplia mayoría de la Ley de Presupuesto 2026 en la que se modificaron artículos clave de la “Ley Guzmán”.

En renta fija, la mejor performance durante diciembre la tuvo la deuda soberana en dólares (+2,7% m/m) explicada por los motivos mencionados anteriormente. Con relación a la modificación a artículos clave de la “Ley Guzmán”: ahora el gobierno nacional no depende de la aprobación por parte del Congreso para emitir deuda en el exterior y tampoco tiene restricciones específicas para la reestructuración de la deuda. Así, el riesgo país disminuyó 84 bps en diciembre para finalizar en los 561 bps, a menos de 100 bps del nivel a partir del cual el gobierno se sentiría cómodo para volver a los mercados internacionales de deuda. En 2025, el primer puesto se lo llevó la deuda CER, que subió 10% en USD, seguida de la deuda soberana en USD (+9%).

En el mundo, 2025 fue un gran año en general: el S&P 500 subió +16,4%, siendo otro año de subas aceleradas; y hubo una gran demanda de activos emergentes, el EEM subió +31%. Durante diciembre el S&P 500 lateralizó a pesar de datos muy positivos en términos de actividad: PBI del 3Q25 anotó una suba anualizada del 4,3% frente al 3,3% esperado; y la variación interanual del CPI disminuyó 30 bps al 2,7%. En la actualidad, hubo actividad en el contexto internacional con la captura de Nicolás Maduro en Venezuela. El mercado recibió expectante la liberación de dicho país del régimen dictatorial, clave en términos geopolíticos para la economía estadounidense dada su necesidad de crudo más pesado para el refino de diésel.

 

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