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Resumen Ejecutivo

 

• En octubre hubo nuevamente superávit financiero. Los ingresos volvieron a caer en términos reales por la baja temporal de retenciones, pero el gasto también se contrajo, concentrado en menores subsidios y transferencias a provincias. En el año, el resultado fiscal ronda 0,5% del PBI, mientras que el primario alcanza 1,4%. El Tesoro llegó a noviembre con depósitos en el BCRA en mínimos, aunque podría reforzarlos en diciembre (con disponibilidad de depósitos en bancos comerciales) por vencimientos altos.

• La deuda bruta cayó en octubre a USD 442 B, mínimo desde abril-24, por la suba del tipo de cambio y la cancelación de deuda en pesos. Tras pagar la 1ª cuota del Bopreal 26, restan pocos vencimientos en moneda extranjera en 2025, mientras que 2026 luce más exigente. El MECON emitió bono hard-dollar a 4 años bajo ley local, al mismo tiempo que evalúa financiamiento externo por hasta USD 7 B. En pesos, las licitaciones vienen con buen rollover y menor tasa.

• Octubre arrojó superávit comercial de USD 800 mln, con exportaciones e importaciones que mantienen un crecimiento interanual de doble dígito. En base caja (Balance Cambiario), por las liquidaciones del agro adelantadas en septiembre, octubre mostró el mayor déficit de cuenta corriente cambiaria de la gestión junto a la fuerte Formación de Activos Externos privada ocurrida por el riesgo electoral. Las liquidaciones del agro de noviembre fueron bajas, aunque se espera recuperación por la cosecha de trigo en los próximos meses.

• Continúa el desarme gradual de “intervenciones cambiarias”: baja del interés abierto en futuros, colocaciones de bonos Dollar-Linked del Tesoro muy por debajo de los vencimientos, y alivio de requerimientos de encajes que contribuyeron a la importante baja en las tasas de interés. El BCRA recortó la tasa a la que toma pesos en simultáneas a 20% TNA y el tipo de cambio operó entre $1.400–1.450, debajo del techo de la banda. Con la remonetización lenta y la meta de Reservas Internacionales Netas todavía lejos, pasan a ser muy altas las probabilidades de que el gobierno pida un waiver para la 2ª revisión de las metas del acuerdo con el FMI.

• En noviembre el crédito en pesos subió 0,6% real m/m, con depósitos en ARS levemente negativos. Los depósitos privados en USD marcaron nuevo máximo (USD 35,6 B) aunque los préstamos en USD cedieron marginalmente. La morosidad en los créditos del sector privado subió a 4,16%: familias, 7,28% y empresas, 1,66%.

• El EMAE de septiembre creció 0,5% m/m s.e. y, con revisiones al alza de meses previos, quedó apenas 0,3% debajo del máximo de jun-22. La dispersión sectorial persiste: intermediación financiera y energía/minería arriba; construcción e industria rezagadas. Los salarios reales permanecieron prácticamente estables en septiembre y empleo registrado volvió a caer en agosto.

• El REM de noviembre elevó la inflación esperada pero incluyó menores expectativas de devaluación y de tasas de interés. Por el lado político, el ICG repuntó fuerte con una mejora más marcada en GBA.

• Noviembre fue de transición para los mercados: Merval -0,1% en USD por debilidad del sector bancario (en la previa a los esperables malos resultados para del tercer trimestre). En renta fija, la curva CER lideró (+7,2% en USD) ante menor desinflación esperada de corto plazo seguidos de los soberanos harddollar que subieron 5,5%, con el riesgo país en moviendosé entre 600–650 pbs. Afuera, S&P 500 y EMB casi planos, operando en estos días con dudas sobre los elevados niveles de CapEx que se despliegan en IA, y con un ojo puesto en la decisión de tipos de interés del Banco de Japón.

 

Situación Fiscal

 

 

No hubo sorpresas en materia fiscal en octubre: otro mes de superávit financiero. El resultado del mes fue positivo en ARS 517.672 millones, producto de un resultado primario de ARS 823.925 millones, y el pago de intereses de deuda por ARS 306.253 millones. Si bien los ingresos cayeron en términos reales por tercer mes consecutivo (-3% interanual, principalmente por el efecto de la baja temporal de retenciones), los gastos también volvieron a contraerse. Los subsidios y las transferencias corrientes a provincias representaron el grueso del ajuste (-3% y -29,5% real, respectivamente).

En el acumulado del año el superávit financiero representa 0,5% del PBI, mientras que el superávit primario, un 1,4% aproximadamente.

En noviembre la recaudación cayó nuevamente en la comparación real interanual (-8,7%). Si bien la base de comparación es algo elevada (con ingresos extraordinarios por moratoria y el régimen especial de Bienes Personales), la evolución de tributos vinculados a la actividad (IVA y Créditos y débitos) es llamativa: en un mes en el que se esperaba una evolución favorable de la actividad, el retroceso de la recaudación de estos impuestos podría significar un indicador temprano negativo.

Este mes se discutirá en el Congreso la Ley de Presupuesto de 2026. Tras 2 años de prorroga del presupuesto 2023, la aprobación del proyecto representará para el gobierno una señal positiva en materia de recuperar gobernabilidad y lograr consensos amplios basados en el equilibrio fiscal. En este sentido, el proyecto enviado por el Poder Ejecutivo contempla para 2026 un resultado financiero de 0,3%.

Finalmente, los depósitos del Tesoro en el Banco Central (BCRA) cerraron el mes de noviembre en los niveles más bajos del año. Los depósitos en pesos ascendían a ARS 3,6 billones, mientras que los depósitos en moneda extranjera rondaban los USD 200 mln. Vale la pena aclarar que el Tesoro tiene depósitos en bancos comerciales (ARS 15 billones al 30 de septiembre, último dato disponible) que están por encima del promedio que históricamente la administración central mantuvo para mantener capital de trabajo. Por lo tanto, considerando que diciembre es habitualmente un mes con déficit por cuestiones estacionales (aguinaldos), y sumado a que los vencimientos de deuda del mes son elevados, no sería extraño que el Tesoro gire fondos hacia la cuenta en el BCRA para poder hacer frente a las obligaciones.

 

Deuda

 

En octubre, la deuda bruta de la Administración Central se redujo en USD 12 B, totalizando así 442 B USD. Este dato marca el menor nivel de deuda bruta desde abril de 2024 (aún no incluía el traspaso de los pasivos remunerados del BCRA al Tesoro). En términos del PBI, la deuda bruta representó el 60,7% del producto, el dato más bajo de la era Milei.

La reducción de deuda respecto al mes anterior se explica totalmente por la reducción de la deuda en pesos (expresada en USD), que disminuyó principalmente por dos factores: en primer lugar, la suba del tipo de cambio (+5,6% respecto a septiembre); y en segundo lugar, el financiamiento neto negativo del Tesoro (rollover de vencimientos menor al 100%) por USD 3,7 B.

Ya habiendo pagado la primera cuota de amortización del Bopreal 26 a fines de noviembre, los vencimientos en moneda extranjera en lo que resta de 2025 suman aproximadamente USD 230 mln (principalmente con Organismos Internacionales). El 2026 inicia con el desafío de pagar las amortizaciones e intereses de los Globales y los Bonares, por aproximadamente USD 4,6 B. El día de ayer, el Tesoro logró emitir tras más de 8 años un bono Hard Dollar. Si bien no es estrictamente una “vuelta a los mercados internacionales” ya que se trata de un bono bajo legislación local, es un primer paso importante.

Con este flamante bono a 4 años Ley Argentina (porque la normativa vigente exige aprobación del Congreso para emisiones en el exterior), el Tesoro logró emitir por USD 910 mln al 9,26%, relativamente en línea con lo que el Ministro Caputo había declarado que esperaba. Considerando que, además de estos USD 910 mln, el tesoro recibirá aproximadamente USD 700 mln por la privatización de las Represas del Comahue, las necesidades de financiamiento para cubrir los vencimientos de enero son USD 3B. No sería extraño que en los próximos días haya novedades acerca de un nuevo repo para cubrir ese monto, o incluso que, en caso de que se apruebe el presupuesto, se logre emitir un bono global por ese monto previo al 9 de enero.

En el universo de deuda en pesos, el panorama luce más favorable. Si bien hoy, y los próximos meses los vencimientos son elevados, las últimas licitaciones han sido positivas. Con el mercado con mayor apetito por deuda en pesos, el Tesoro ha logrado elevados niveles de rollovers a tasas relativamente bajas, al mismo tiempo que el BCRA libera (muy gradualmente) las restricciones monetarias impuestas en la previa de las elecciones.

 

Situación Externa

 

 

El saldo de la balanza comercial en octubre fue nuevamente superavitario: USD +800 mln. Tras un septiembre fuera de lo común (por el efecto de la eliminación temporal de retenciones), tanto las exportaciones como las importaciones se desaceleraron en la comparación intermensual desestacionalizada (-1,7% y -2,3% respectivamente). En términos interanuales, el crecimiento continúa firme, aunque a menor velocidad. Las exportaciones sumaron +13,1% interanual (Productos Primarios +63,8%, Combustibles y Energia +12,8%), mientras que las importaciones crecieron +16,9% respecto al año anterior (Vehiculos +69,2%, Bienes de consumo +48,8%).

La balanza energética continúa marcando nuevos máximos: en el acumulado de los últimos 12 meses hasta oct-25, alcanzó los +7.294 mln USD (+90 mln vs. sept.25). El resultado de octubre fue de superávit por 708 mln USD. Acumula +5.929 mln USD en 2025, un 33% más que los +4.467 mln USD en mismo período de 2024.

Por el adelanto de las liquidaciones del agro durante septiembre, octubre dejó el mayor déficit en cuenta corriente cambiaria de la gestión Milei, USD -2,6 B. Hubo déficit tanto en la cuenta de bienes (USD -677 mln) como en la de servicios (USD -1 B). En el caso de la cuenta financiera, hubo un superávit por USD 1,18 B, gracias a ingresos en concepto de “Inversión de portafolio de no residentes” por USD 2,04 B, que serían los dólares que vendió el Tesoro Americano en el MLC. Durante el mes de las legislativas, también hubo una gran presión dolarizadora dado que el sector privado no financiero demandó USD 5,4 B “sin fines específicos” (esto es, Formación de Activos Externos -FAE-).

Finalmente, las liquidaciones del sector agroexportador continuaron en niveles muy bajos: durante noviembre fueron de sólo 759,7 mln USD. Esto es un 32% inferior al nivel de oct-25 aunque se debe a que noviembre se caracterizó por la ejecución de embarques de granos y procesamiento de molienda para exportación derivados del régimen especial que suspendió los derechos de exportación (ret 0%). No obstante, en el acumulado de 11 meses del año es un 24% superior a 2024. Para este diciembre, y enero de 2026, se espera que la cosecha del trigo permita que las liquidaciones se recuperen.

 

Política Monetaria y Cambiaria

 

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El equipo económico continúa (muy gradualmente) reduciendo las múltiples capas de restricciones e intervenciones sobre el mercado monetario/cambiario. La acumulación de reservas genuinas continúa postergada, y la prioridad pareciera ser la “recompra sintética” de USD: el BCRA de a poco va reduciendo su intervención en el mercado de futuros (el interés abierto se redujo en USD 2,6 B desde máximos de fines de septiembre), mientras el Tesoro cancela su deuda dollar-linked a medida que se reduce la demanda por cobertura.

Del lado monetario, a partir del 1 de diciembre se redujeron en 3,5 puntos porcentuales los requerimientos de encajes en efectivo, y se amplió en igual proporción la posibilidad de integrarlos en títulos públicos. Al mismo tiempo, se redujo a 75% (previamente era 95%) el cumplimiento diario del requisito de encajes, lo que otorga mayor margen de maniobra a los bancos. Por otra parte, durante noviembre el BCRA redujo a 20% la tasa en la que opera en el mercado de simultaneas, reduciendo así el “piso” que le pone a las tasas de mercado.

En este contexto, el tipo de cambio operó durante todo noviembre en el rango de 1400-1450 ARS/USD, a menos de 10% del techo de la banda.

El Ministro Caputo ha enfatizado recientemente que la compra de reservas se dará en la medida que se recupere la demanda de dinero, reiterando que la alternativa de comprar reservas y luego esterilizar la emisión con pasivos remunerados está completamente descartada. Sin embargo, al menos durante noviembre, la demanda de dinero continuó algo débil: el M2 privado, que el BCRA usa como métrica de seguimiento para la demanda de dinero, se contrajo en noviembre respecto a octubre. Es esperable que, por cuestiones estacionales, diciembre sea un mes con mayor demanda de pesos, aunque sería difícil que se acerque al target inicial que el BCRA había establecido en abril de este año.

Por lo tanto, con la remonetización que aún no pareciera arrancar, la acumulación de reservas continúa postergada. A más de USD 8 B de cumplir con la meta del FMI para la revisión de diciembre, es evidente que el gobierno solicitará un waiver en esta materia. Vale la pena recordar que, tras la primera revisión del acuerdo en agosto de este año, se acordó modificar las metas de reservas (reduciendo las pretensiones para 2025-2026), al mismo tiempo que se decidió que las revisiones pasarían a ser semestrales (en lugar de trimestrales). Por lo tanto, si bien existe la meta indicativa de reservas de marzo 2026, el objetivo a cumplir será el de junio del año próximo. Para cumplir, el BCRA deberá acumular reservas netas por USD 13 B aproximadamente.

 

Situación Bancaria

 

 

Noviembre fue un mes de nueva expansión en los créditos, en pesos crecieron 0,6% m/m en términos reales, No obstante, a pesar de la normalización en los tipos de interés, hubo más bien rollover del stock de créditos a fines de octubre. Estimamos que para que haya nueva originación de créditos, el crecimiento en términos reales debiera superar el 0,7% real m/m, que es el nivel donde se ubica la curva CER actualmente. Mientras, los depósitos en pesos se contrajeron por segundo mes consecutivo, aunque en el margen dado que cayeron -0,04% m/m en términos reales.

Los depósitos en USD del sector privado crecieron +1,4% m/m en noviembre para continuar marcando nuevos máximos y alcanzar los USD 35,6 B  (+509 mln USD). Con todas las emisiones corporativas en NY, en torno a USD 3,5 B durante noviembre, tiene sentido que continúe al alza en los próximos meses, en la medida en que las empresas vayan empleando el financiamiento obtenido. Por su parte, los préstamos en USD al sector privado cayeron en el margen, -0,2% m/m culminando el mes en los USD 17,7 B (-37 mln USD). Así, continuó la estabilidad de su nivel post-elecciones aunque todavía no ha retomado su senda de crecimiento. Vale aclarar que están en niveles históricamente elevados.

Los créditos totales al sector privado, consolidando pesos y dólares, redujeron su participación en el PBI unos 20 pbs hasta 12,6% durante noviembre. La contracción estuvo explicada principalmente por una caída de -3,2% en el financiamiento vía Documentos, que representa el 35% del total de los créditos. Por el otro lado, los créditos hipotecarios avanzaron un 4,8% m/m aunque son los de menor incidencia (6% del total de los créditos al sector privado).

Con el rezago en la publicación de datos oficiales, durante septiembre la morosidad en los créditos al sector privado se ubicó en 4,16% y alcanzó niveles que no se veían desde febrero de 2022. Continuó empeorando a pasos acelerados la situación de las Familias y sus NPLs alcanzaron el 7,28% (+68 pbs m/m). Mientras, el de las empresas sigue por debajo del promedio de los últimos 15 años y se ubicó en 1,66% (+24 pbs m/m).

 

Economía Real

 

 

Los datos de actividad dieron que hablar el mes pasado, ya que al publicarse el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) correspondientes a septiembre, se revisaron al alza datos de meses anteriores (algo que es habitual, considerando que el EMAE tiene datos provisorios). Más en detalle, en septiembre la actividad creció 0,5% intermensual desestacionalizada, pero se revisó agosto (de +0,3% a +0,7%), julio (de -0,1% a +0,1%), junio (de -0,6% a -0,4%), abril (de +1,2% a +1,1%), febrero (de +0,7% a +0,8%) y enero (de -0,1% a +0,1%). Con estos datos, la actividad en septiembre superó el pico de febrero de este año, aunque aun se encuentra a 0,3% del máximo registrado en junio 2022.

Sin embargo, en la desagregación por sector se evidencia la notable disparidad. Pese a que la actividad en niveles agregados se encuentra +4,9% por encima de los niveles de noviembre 2023, los grandes ganadores en estos casi 2 años fueron Intermediación Financiera (+42,4%) y Energía y Minería (+15,2%). Como contracara de esto, los sectores más rezagados continúan siendo Construcción (-11,8%) e Industria (-4,5%), mientras que Comercio se encuentra levemente por debajo de los niveles de 2023 (-0,8%).

Para los próximos meses, con la incertidumbre política despejada y las tasas de interés en niveles “normales”, las perspectivas de actividad son más positivas. Si bien la discusión de las reformas tributaria y laboral se llevarían a cabo recién en los primeros meses de 2026, la renovada confianza en el gobierno (que logró obtener la primera minoría en la Cámara de Diputados) es favorable a que puedan aprobarse sin grandes dificultades.

En materia de salarios, el índice de salarios que elabora el INDEC se incrementó un 2,22% durante septiembre (+0,1% en términos reales). Sin embargo, en el desagregado por sector, tanto los privados registrados (-0,7%) como los públicos (-0,9%) experimentaron caídas reales en su salario. La totalidad de la suba se explica entonces por el sector privado no registrado, pero el dato tiene rezago de 5 meses por lo que corresponde al mes de abril.

Por último, la cantidad de trabajadores registrados volvió a caer en agosto (último dato), reduciéndose la nómina total en 24.500 puestos de trabajo (-11.000 del sector privado, -11.000 entre autónomos y empleados domésticos, -2.500 en el sector público).

 

Expectativas

 

 

Ante datos de alta frecuencia que registraron una leve aceleración en los precios de los alimentos  respecto de octubre, en el REM de noviembre se revisaron al alza las expectativas de inflación. Se espera que noviembre el IPC marque una variación del +2,3% (+30 pbs respecto del REM anterior). Mientras que para todo 2026, la expectativa de inflación se incrementó en 90 pbs hasta 19,6%.

Un anticipo de que el dato de noviembre podría ser mayor al de octubre es el IPC CABA, que marcó una variación de +2,4% para el mes. Incidieron en este dato principalmente Servicios (+2,5%), seguido del impacto estacional de Carnes (+4,5%) y Frutas (+6,8%). La inflación núcleo, que excluye regulados y estacionales, también se aceleró a +2,5% mensual tras varios meses estable en +2,2%.

Por su lado, se redujeron las expectativas de devaluación: en el REM se espera que el TCN promedie los $1.473 durante diciembre, que implica una disminución de $27. Los futuros de dólar operaban con un peso más apreciado relativamente, dado que el contrato de diciembre que vence el 30-dic tradea en torno a los $1.460.

También en el REM se descuentan tasas de interés más bajas y la TAMAR de dic-25 se ubicaría en casi 32% TNA. Esto representa una mejora de 300 pbs respecto del informe anterior. Para los próximos 12 meses se espera que caiga hasta el 22% TNA.  Por su parte, las cauciones a 1d continuaron operando en la zona del 20% TNA, con volatilidad intrames en el rango de 18-22% TNA. La volatilidad se debió a la reducción de encajes primero y luego, a la imposición de una restricción a los FCIs money marketa colocar en caución hasta el 20% de sus activos bajo gestión. Observando las tasas forward de curva Tasa Fija en pesos, se espera que se ubique en torno a 27% TNA para los próximos 12 meses.

Se aceleró el rebote en el ICG al incrementarse un +17,6% en noviembre respecto de octubre y se ubicó en 2,47. En la desagregación por zona geográfica se observa un mayor incremento en Gran Buenos Aires que pasó a ubicarse en 2,16 (43,2%)  subiendo +27,1% respecto de octubre. En el Interior también experimentó una suba de doble dígito, +15,5% m/m, y el índice marcó 2,69. Finalmente, en CABA mejoró la confianza un +6,3% m/m hasta 2,03 (40,6%).

 

Perfomance Financiero

 

 

Noviembre fue un mes “de transición” en los mercados, con un Merval que se calmó tras la reacción inicial post-electoral. Durante noviembre cayó -0,1%, aunque el mal desempeño se explica casi en su totalidad por el sector bancario. El impacto se debió a expectativas –luego confirmadas- de balances débiles como consecuencia de la volatilidad de tasas experimentada en los meses pre-elecciones. En promedio, los bancos presentaron un ROAE (retorno sobre el patrimonio neto promedio) negativo en la zona del -3% anualizado. No obstante, en la última semana del mes recuperaron dado que en las respectivas conferencias por los resultados del tercer trimestre de 2025, indicaron que esperaban alcanzar un ROAE entre 12 y 15% hacia fines de 2026, con los préstamos creciendo en torno al 40% anual en términos reales.

En renta fija, la mejor performance la tuvo la curva CER al subir 7,2% m/m en USD por menores expectativas de desinflación a corto plazo. Por su parte, la deuda soberana en dólares subió 5,5% durante la primera mitad del mes, para luego estancarse tras conocerse que los USD 20 B que en un principio se comentaba que estaban en negociación para una operación de liabilitymanagement fueron descartados, pasando a negociar alternativas de financiamiento de menor tamaño. En línea con esto, el riesgo país se mantuvo durante todo noviembre oscilando entre los 600 y 650 pbs.

En el mundo, también hubo cierta lateralización en las principales plazas con los bonos emergentes subiendo apenas +0,06% m/m (EMB) y el S&P 500, +0,13%. Estuvo más débil el equity emergente dado que durante noviembre el EEM cayó -1,77%. Específicamente el S&P 500 llegó a caer -4,65% intrames como consecuencia del surgimiento de dudas respecto de las valuaciones en las empresas vinculadas a la IA, además de cierta incertidumbre respecto del recorte de tasas que finalmente se concretó ayer (-25bps). Si bien se la diferencia de las puntocom dado que el CapEx se financia con generación de caja propia, las dudas recaen sobre el crecimiento de los beneficios futuros. Además, en el corto plazo, existen temores de suba de tasas del Banco Central de Japón (BoJ)  el próximo 19 de diciembre. De concretarse, desataría el desarme de posiciones de carry trade importantes y podría impactar a los mercados como en agosto de 2024.

 

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