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Resumen Ejecutivo

 

• En junio el Sector Público Nacional volvió a mostrar superávit: AR$ +551 mil mln en la línea financiera (+131 % i.a.) y AR$ +791 mil mln primarios (+61 % i.a.), llevando el excedente acumulado de 2025 a +0,4 % del PBI (+0,9 % primario). El ajuste sigue concentrado en subsidios (energía -29 % y transporte -21% real i.a.) mientras los ingresos crecen 1,6 % real contra un gasto que apenas sube 0,6%. El FMI advierte que los intereses capitalizados de las LECAPs restarían 1,5 p.p. al resultado base “caja”, pero mantiene el diagnóstico de deuda sostenible aunque no con alta probabilidad.
• La Deuda Bruta de la administración central alcanzó los USD 463 B en junio (USD +4 B m/m) aunque es probable que se observe una reducción relevante en julio tras el pago de cupones de la deuda en dólares y el salto del tipo de cambio. Dicho stock se mantiene alrededor de 65% del PBI, con la porción en pesos sin indexar en máximos desde 2019 (20%) y la dolarizada estable en 55%. En 2025 restan apenas USD 3,9 B de vencimientos 2025 en moneda extranjera; pero el reto está en refinanciar los AR$ 55 billones de LECAPs que vencen entre agosto y septiembre.
• Para el sector externo junio fue el mejor mes del año aunque todavía es un 52% i.a. inferior: superávit comercial de USD 906 mln y cuenta corriente base caja de 2,2 B USD gracias a exportaciones energéticas récord e incentivos al adelanto de liquidaciones por parte del agro. Las importaciones aún crecen 36 % i.a. pero se habrían estancado en la medición desestacionalizada. Mientras, el tipo de cambio real mejoró 23 % en 2Q25, aunque respecto a Brasil y China, el peso se encontraría apreciado.
• El peso sufrió en julio: el mayorista subió 13,2% hasta $1.352 y el ITCRM saltó a 96 (+21% desde la flexibilización del cepo). El BCRA abandonó la definición de la tasa de referencia y vendió futuros para moderar la suba en el tipo de cambio que fue de utilidad para que el Tesoro comprara casi USD 1 bn mediante block trades. El FMI aprobó la primera revisión, relajando la única meta incumplida, la de reservas netas y giró USD 2,05 bn: para dic-25 faltan acumular USD 4,4 bn. Mientras, la transición  a un esquema de control de M2 generó volatilidad: las tasas overnight fluctuaron desde 15% TNA hasta superar 50%. Con todo, dicho agregado monetario creció 4,7% en términos reales en julio. La novedad fue la apertura, por parte del BCRA, de una ventana de liquidez para los bancos.
• Los depósitos privados en dólares crecieron 1,8 B USD en julio (+5,8% m/m), mientras los préstamos en dólares alcanzaron nuevos máximos históricos y suman 16,3 B USD (+4,6% m/m). Por su parte, los créditos en pesos continúan su crecimiento y avanzaron 3,2% real m/m, con el ratio créditos/depósitos en 62,9 % (aún 12 p.p. debajo del pico 2017). Hipotecarios lideran el crecimiento (+12,5% m/m real), pero siguen representando menos del 1% del PBI. La contracara del crecimiento del crédito y tasas positivas en términos reales es la suba en la morosidad de familias: en mayo se ubicaron en 4,5%, unos 58 bps debajo del máximo que tocaron en 2021.
• El EMAE cayó 0,1% s.e. en mayo, pero crece 5% i.a. y se ubica a menos de 1% del máximo de junio 2022. Energía-minería y turismo sostienen la expansión, mientras construcción sigue 11% debajo de nov-23. Indicadores de junio-julio continúan mixtos:fracturas en Vaca Muerta -9% m/m, pero patentamientos de autos y motos repuntan a la vez que la recaudación muestra datos positivos: IVA impositivo avanza 10% real i.a. en junio y 4% en julio.
• El REM de julio ajustó expectativas de inflación, tasas y depreciación al alza. Se publicó el IPC Nacional y arrojó una variación de 1,9% para el mes de julio, superior al 2,5% que marcó el IPC CABA dada la mayor ponderación de bienes a nivel nacional. Con el salto del tipo de cambio durante julio, la devaluación esperada subió 6%, y se espera que el TCN promedie los $1.405 durante diciembre. Analistas elevan TAMAR esperada para fin de año a 29,5% TNA (+1,5 p.p.). Por otra parte, el índice de confianza en el gobierno  recuperó 5% en julio y se ubica en niveles más elevados para un mismo mes de gobierno respecto de las 2 administraciones anteriores.
• El S&P Merval rebotó 3,6% en dólares en julio, traccionado por utilities y energía pese a la debilidad de los bancos tras el salto del CCL (+12% m/m). La renta fija retrocedió -2,2% m/m medida en dólares siendo los Bono Dollar-Linked los únicos en cerrar el mes positivos nuevamente (medidos en USD).

 

Situación Fiscal

 

 

La pata fiscal del programa económico continúa sólida, anotando en junio otro mes de superávit en la línea financiera. El resultado después del pago de intereses fue de AR$ +551.234 mln (+131% interanual), producto de un superávit primario de AR$ 790.533 mln (+61,8% interanual) y pago de intereses por AR$ 239.299 mln. En el acumulado del año, el superávit fiscal asciende a 0,4% del PBI, mientras que el resultado primario acumulado suma 0,9%.

Un detalle importante a resaltar en materia fiscal es la cuestión de los intereses capitalizados de las LECAPS. El FMI estimó que el impacto de los intereses devengados, que no se reflejan en los datos base caja, transformaría el superávit financiero estimado de 0,3% del PBI en un déficit de -1,2%. Sin embargo, como mencionamos en nuestro informe “El Déficit ‘Oculto’ y la sostenibilidad de la deuda”, este costo no está oculto, sino que está implícito en los datos de la deuda, por lo que el foco de la discusión pasa por su sostenibilidad. En este sentido, el FMI destaca que la deuda pública argentina “es sostenible, pero no con alta probabilidad”, aunque el problema radica más en una cuestión de liquidez que de solvencia.

En junio se observó, al igual que en abril, los ingresos totales (+1,6% real i.a.) creciendo por encima de los gastos (+0,6% real i.a.).En materia de gastos, continúa destacando el ajuste en subsidios: los subsidios a la energía cayeron -28,7% real i.a., mientras que los subsidios al transporte, -21,4%. Las prestaciones sociales por su parte continúan recuperando, con jubilaciones (+6,6% real i.a.) y Asignaciones Universales (+13,6% real i.a.) liderando la suba.

El resultado de julio incluirá la carga de intereses de los Bonos Hard Dollar (HD), por lo que sería esperable observar déficit en la línea financiera. Sin embargo, pensando en el resultado primario, el buen ritmo de crecimiento de la recaudación (+4,5% real interanual) permitiría seguir mostrando datos favorables. Dentro de los tributos que influyeron positivamente destacan los relacionados al comercio exterior (por la suba del Tipo de Cambio y la liquidación del agro), además de un fuerte crecimiento del Impuesto a los Créditos y Débitos (8,1% real i.a.), que podrían ser una señal positiva en materia de actividad.

En cuanto a los depósitos del Tesoro en el Banco Central (BCRA), finalizaron el mes de julio cerca de máximos. Los depósitos en pesos sumaban AR$ 14 billones, lo que le da al Tesoro cierta holgura para enfrentar los elevados vencimientos de agosto y septiembre. Por otra parte, los depósitos en USD se ubicaban en 2.700 mln USD, producto de compras en bloque del Tesoro y los 1.200 mln USD obtenidos de prestamos con el BID (no incluimos los 2.050 mln USD que giró recientemente el FMI dado que se emplearán para cancelar Letras Intransferibles).

 

Deuda

 

 

En junio, la deuda de la administración central medida en USD subió 4 B USD, alcanzando los 463 B USD. La variación del periodo se explica por los ajustes de valuación de la deuda en pesos, mientras que la deuda en USD se mantuvo estable. Es esperable que en el informe de la deuda correspondiente al mes de julio se observe una caída relevante del stock de deuda, tanto en USD (por el pago de los intereses de julio) como en pesos (que medida en USD se habría licuado por el salto del Tipo de Cambio). La deuda en términos del PBI continúa estable en el 65%, levemente por encima del 64% observado el mes anterior.

Respecto a la moneda de pago, en junio la deuda en moneda pesos no indexada alcanzó el 20,2% del total, la proporción mas alta de toda la serie (desde enero 2019). Esto va en línea con el objetivo de desindexación de la deuda comprometido con el FMI. La deuda en moneda extranjera (Dólares, DEGs y Euros) continúa representando cerca del 55% del total, número que se ha mantenido estable en el último año.

En lo que resta de 2025, el Tesoro + BCRA enfrentarán vencimientos por 3,9 B USD, de los cuales el 70% corresponde a obligaciones del tesoro con OO.II., mientras que el 30% restante obedece a pagos de BOPREALes. El Tesoro tiene depósitos en moneda extranjera suficientes para afrontar todos los pagos, aunque debería continuar acumulando USD dado el objetivo de Reservas Internacionales Netas (RIN) previsto en el acuerdo con el FMI.

Mientras el horizonte externo se encuentra relativamente despejado, el desafío para el Tesoro pasa por el plano local. Previo a las elecciones de octubre, los vencimientos más preocupantes eran los de la primera licitación de agosto en la que en manos privadas se concentraban AR$ 15 B. Dadas las elevadas tasas de interés que predominaron en las últimas semanas a raíz de una suba inesperada de los encajes en cuenta corriente de 30 a 40%, no extraña el financiamiento neto negativo de casi AR$ 6 B. Alrededor de la mitad se empleará para integrar los mencionados requisitos de efectivo, y queda pendiente conocer cuál será la reacción del gobierno con relación a los pesos excedentes.

 

Situación Externa

 

En junio el sector externo tuvo el mes más positivo en lo que va del año aunque es un -52% inferior a jun-24: el superávit de la balanza comercial alcanzó los +906 mln USD. Las exportaciones crecieron 10,8% interanual, impulsadas por el sector energético que alcanzó el máximo histórico de exportaciones: +1.064 mln USD en el mes. Las importaciones, si bien continúan creciendo en la comparación interanual (+35,9%), parecerían haberse estancado si observamos la serie desestacionalizada (-1,2% intermensual). Freno que podría estar motivado por el estancamiento de la actividad y la depreciación del tipo de cambio real observada en los últimos meses.

En el saldo base caja, plasmado en los datos del balance cambiario del BCRA, la cuenta corriente en junio anotó superávit por primera vez desde mayo de 2024: +2.158 mln USD. Este saldo positivo está explicado por el superávit de bienes por +3.376 mln USD (principalmente del sector agropecuario, relacionado a las mayores liquidaciones) que fue más que suficiente para compensar los déficits de servicios (mayormente turismo, que en junio marcó el registro más bajo del año) e ingreso primario (estacionalmente baja carga de intereses) de -744 mln USD y -465 mln USD respectivamente. En el acumulado del 2Q25, la cuenta corriente cambiaria registró un superávit de +1.550 mln USD. Si bien el dato base caja difiere del resultado del saldo de la Balanza de Pagos que presenta trimestralmente el INDEC, el superávit base caja del 2Q es un anticipo de un resultado que debería ser considerablemente mejor al déficit del 1Q25.

Para julio la estacionalidad de la balanza comercial no sería favorable, aunque en materia de liquidaciones fue un mes récord (producto del impacto de la baja de retenciones temporal que finalizó en junio), alcanzando el valor más alto de la historia para un mes de julio (+4.102 mln USD). Sin embargo, el pico de julio no es más que una cuestión de anticipo de liquidaciones, por lo que si consideramos que los valores de la cosecha total del año son similares a los observados el año anterior (aproximadamente 30.000 mln USD), teniendo en cuenta lo liquidado hasta julio, restarían 10.500 mln USD para los 5 meses que quedan del año. La baja permanente de retenciones anunciada por Milei en la rural a principios de agosto podría ayudar a normalizar el flujo que los primeros días de agosto se había ralentizado.

Una cuestión importante a tener en cuenta para la segunda mitad del año en términos de la balanza comercial es la mejora en el tipo de cambio real: en el segundo trimestre del año el Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) subió (se depreció) 23%. A pesar de este impacto, los TCRB con los dos principales socios comerciales de Argentina (Brasil y China), continúan relativamente apreciados (92,3 y 85,5 respectivamente).

 

Política Monetaria y Cambiaria

 

 

Julio fue un mes en el que el tipo de cambio mayorista subió 13,2% y cerró el mes en $1.351,83/USD. Se trató de un mes de elevada complejidad en el que el BCRA abandonó su política monetaria de definición de tipos de interés, y estuvo muy activo en la venta de futuros de dólar con el fin de moderar la suba del tipo de cambio.

Con la suba del TCN, la mejora en la competitividad de la economía habría sido en torno a 21,1% desde la flexibilización del cepo el 14 de abril. Esto es así dado que el ITCRM se incrementó desde 79,23 a 95,98.

A fin de mes se reunió el Board del FMI y resolvió la aprobación de la primera revisión del EFF 2025 que implicó el giro de 2.050 mln USD a favor del Tesoro, que luego empleará para continuar con la recapitalización del BCRA vía cancelación de Letras Intransferibles (LI). El gobierno argentino sobrecumplió las metas de financiación monetaria del Tesoro, superávit fiscal y nivel de M2. Solo quedó por detrás en materia de acumulación de RIN aunque en esta primera revisión se modificaron y se volvieron más accesibles, a la par que las revisiones pasarán a ser semestrales en lugar de trimestrales. Para dic-25 se redujo en 6,5 B USD la meta de RIN: 5 B USD expresas en el cuadro de metas del FMI; y 1,5 B USD surgen de computar el  financiamiento en moneda extranjera que antes se excluían. De esta manera, el BCRA se encuentra a 4,4 B USD de cumplir con la meta revisada para fin de año (post pago al FMI de intereses por 780 mln USD).

El Tesoro habría mostrado buena voluntad para la adquisición de USD en el MLC. Durante julio adquirió casi 1 B USD y habría ayudado la intervención del BCRA en futuros cortos incentivando a las mesas de los bancos a liquidar dólares dado que las TNAs implícitas en A3 desde mediados de julio eran negativas para el contrato con vencimiento en dicho mes.

Como mencionamos, durante julio cambió el foco de la política monetaria hacia un esquema de control de M2 privado. Para ello, dejaron de renovarse las Letras Fiscales de Liquidez (LEFIs) y en el interín, la adaptación de los bancos en el manejo de su liquidez llevó a una gran volatilidad en las tasas de la economía. En un primer momento llevando la TNA de la overnight a la zona del 15% y posteriormente superó el 50% luego de que el BCRA apareciera, de manera intermitente, en los REPOsinterbancarios a absorber los excedentes de liquidez.  Con todo, julio finalizó con un crecimiento del M2 privado medido en términos reales del 4,7%.

Y como novedad adicional, el BCRA comunicó la apertura de una ventana de liquidez para los bancos a una tasa equivalente al promedio ponderado de la rueda REPO más un spread de 200 pbs. Entre otros, el requisito que deben cumplir los bancos para acceder, es licitar, en los llamados del Tesoro Nacional, títulos con vencimientos a más de 60 días.

 

Situación Bancaria

 

 

Durante julio los créditos en pesos continuaron su crecimiento medidos en términos reales al aumentar 3,2% MoM. La suba se dio en un contexto en el que el desarme de las LEFIs y la adaptación del mercado a un esquema monetario de control de agregados disparó el costo financiero total del financiamiento en moneda local. Los depósitos en AR$ también crecieron más rápido que en junio (+2,2% real MoM) hasta totalizar los AR$ 120,3 billones. El crecimiento más acelerado de los créditos que de los depósitos llevó a que el ratio se incremente 50 bps MoM hasta 62,9% (vale recordar que este ratio alcanzó 75,4% en nov-17 y los depósitos en moneda constante de jul-25 eran similares a los actuales).

Mientras, volvieron a incrementarse los depósitos en USD del sector privado, esta vez por 1.774 mln USD y representa una suba del 5,8% respecto a junio. Así, desde la flexibilización del cepo a personas físicas acumulan un aumento de 3.545 mln USD, aunque todavía están un -5,8% debajo del máximo alcanzado el 31 de octubre, mes en el que finalizó el blanqueo en efectivo.

Por su parte, los préstamos en USD al sector privado aceleraron su crecimiento intermensual en el margen. Subieron 4,6% en julio y alcanzaron un máximo histórico de 16.316 mln USD (+720 mln USD). Casi la mitad de la suba del tipo de cambio (en julio subió 12%) se concentró prácticamente en los últimos 2 días del mes, con lo que en agosto habrá que observar si la dinámica de crecimiento de estos créditos continúa.

Así, los créditos totales al sector privado incrementaron su participación respecto del PIB en 30 bps y alcanzaron 8,6%. Esto es un 38% debajo del máximo desde 2004 alcanzado en feb-14 (13,9%).

Los que siguen experimentando mayor crecimiento siguen siendo los créditos hipotecarios: avanzaron 12,5% MoM en términos reales que, en mayo, representaron en torno a 10,5% de los créditos totales al sector privado. No obstante, continúan representando menos del 1% del PIB, en torno a 0,6% (subió 6,6 pbs).

Como se observa, el crédito viene creciendo a un ritmo acelerado. La contracara desde que las tasas se volvieron positivas en términos reales es el crecimiento en la morosidad de los créditos, puntualmente en las familias. Conforme al último dato (may-25) las familias consolidan el 46% del total de créditos al sector privado y su mora ronda el 4,5%, unos 58 bps por debajo del máximo histórico que alcanzaron en jul-21. Mientras, los NPLs en las empresas continúan en niveles bajos.

 

Economía Real

 

 

La actividad en mayo volvió a mostrar signos de estancamiento, cayendo -0,1% intermensual desestacionalizada. La variación interanual continua en niveles altos, anotando una variación de +5%. Al igual que en los meses anteriores, la evolución sectorial es dispar: mientras que energía y minería y turismo mostraron crecimiento en la comparación intermensual sin estacionalidad, el resto de los principales sectores no pudieron mantener el crecimiento que habían mostrado en abril. En la comparación respecto a noviembre 2023, la disparidad se hace más evidente, con la actividad del sector energético 9,5% arriba y la construcción 11% abajo.

En junio y julio los datos continuaron mostrando señales mixtas: en Vaca Muerta la actividad en materia de fracturas cayó en julio por segundo mes consecutivo; los patentamientos de autos y motos en junio cayeron -2,7% y -1% intermensual respectivamente, aunque en julio crecieron +4,2% y +4,8%; la recaudación de IVA Impositivo en junio creció +10,3% real i.a. y en julio +3,8%, mientras que la recaudación de Impuesto a Débitos y Créditos bancarios cayó -13,2% en junio y recuperó +8,1% real interanual en julio (la comparación de junio está afectada por la alta base de comparación en 2024 mencionada en el informe anterior).

En la serie histórica de actividad, el dato de mayo (153,07) iguala al registrado en febrero 2025 y se ubica a menos de 1% del máximo histórico registrado en junio 2022.

En línea con los datos de la actividad a nivel agregado, el empleo también continuó relativamente estancado: aunque en abril (último dato disponible) el sector privado registró el mayor nivel de empleo desde marzo 2024, aún continúa por debajo de los niveles de nov-23. El sector público también continua debajo de dichos niveles, mientras que el cuentapropismo continúa siendo el único motor de generación de empleo registrado, y se ubica 2,6% por encima de nov-23 (ajustado por la eliminación de 400.000 monotributos sociales).

Respecto a los salarios, el RIPTE en mayo mostró un crecimiento de 1,9% (vs. inflación de 1,5%), volviendo a mostrar crecimiento real tras el traspié de abril. Medido en USD al CCL el RIPTE volvió a crecer ubicándose en 1.186 USD, marcando un nuevo máximo de la era Milei. Sin embargo, con la escalada del tipo de cambio observada en julio es probable que el salario medido en moneda extranjera retroceda.

 

Expectativas

 

 

Publicado el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) de julio, se modificaron al alza las expectativas de inflación, de tasas de interés y también de tipo de cambio. Repasando una a una, se espera que la inflación de julio se ubique en 1,8%, lo que representa un crecimiento de 10 bps respecto del REM de junio, mientras que se espera una inflación de 27,3% para todo 2025 (+30 bps).

A su vez, se conoció el dato de la variación del IPC Nacional y arrojó 1,9%, que representa una suba intermensual de 30 bps arrastrada por los estacionales que aumentaron 4,1%. En la desagregación entre bienes y servicios, los primeros subieron 1,4% mientras los segundos, 3,1%. Es inferior en 60 bps al dato que publicó el IPC CABA (2,5%) dada la mayor ponderación a nivel nacional de los  bienes.

Dada la suba que experimentó el tipo de cambio nominal (TCN) durante julio, donde casi la mitad de la variación se explica por las últimas 2 ruedas del mes, se incrementaron las expectativas de devaluación en torno a +6%. Para diciembre se espera que el TCN promedie los $1.405 (+$81 respecto del REM anterior), un 7,5% por debajo del promedio de $1.520 en que se ubicará la banda superior.

Como consecuencia del desarme de LEFIs durante julio y de la adopción de una política monetaria basada en el control de agregados, hubo gran volatilidad en las tasas de interés de la economía y de momento implicó una suba de la overnight de más de 1.000 pbs. En principio, el gran spread que se observa en la curva de LECAPs vs. las expectativas de tasas del REM, se explicaría por un sistema bancario que se está adaptando a los nuevos esquemas de manejo de liquidez a la vez que se suman presiones adicionales dado el aumento sorpresivo de 10 p.p. de los encajes en cuentas corrientes remuneradas de 30 a 40%. Así, los analistas del REM incrementaron la TAMAR esperada para diciembre en 150 bps hasta 29,49% TNA.

Por su parte, el Índice de Confianza en el Gobierno (ICG), que publica UTDT y que suele correlacionar con los resultados del oficialismo en las elecciones, mostró un avance de 4,9% en julio y recuperó la caída del mes anterior al volverse a ubicar en 2,49 (midió 49,8%; 5 = 100%).  El nivel actual es un 9,6% superior al de jul-17 (Macri) y 44,3% mayor al de jul-21 (A. Fernández).

 

Perfomance Financiero

 

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Durante julio el S&P Merval finalizó en terreno positivo al marcar +3,6% m/m en dólares. Se trató de un mes cargado de novedades: conflictos en el Congreso por la aprobación de un conjunto de leyes que, de no vetarse, implicarían un incremento del gasto en torno a 1,7% del PIB sobre una base anual; y tuvo lugar la aprobación del FMI de la primera revisión del EFF 2025 con un relajamiento en la meta de acumulación de reservas para el presente año.

El sector ganador fue el energético donde destacó durante junio el incremento de las exportaciones de combustibles al marcar un crecimiento de 74,2% i.a. y llevar a la balanza energética a nuevos récords. Mientras, las etapas de fractura en VM durante julio marcaron un retroceso m/m del -9% explicadas por una desaceleración en el ritmo de conexión de pozos de las petroleras ex-YPF, por expectativas de precios del crudo más débiles.

Por su parte, el sector que tuvo peor performance fue el bancario explicado por la debilidad del peso. El FX CCL subió 12% durante julio lo que atenta contra este tipo de entidades que por normativa su balance principalmente compuesto de posiciones en moneda local.

La renta fija nuevamente volvió a descender en moneda dura: durante julio cayó, en promedio, -2,2% en USD. Otra vez, sólo los bonos dollar linked pudieron cerrar el mes en verde (+0,93 en USD), mientras que los más castigados fueron los bono CER a caer 11,4% en un mes caracterizado por el desarme de las LEFIs, y el inicio de la política monetaria basada en el control de agregados monetarios que derivó en tasas reales (y “endógenas”) muy altas –el tramo corto de la curva CER llegó a rendir +20% real-).

En el mundo, tanto bonos (EMB +0,68%) como equity (EEM +0,66%) emergentes finalizaron en terreno positivo, operando con menor beta que la bolsa estadounidense (SPX +2,17%). El NYSE se vio traccionado por avances en materia comercial, con el arribo a acuerdo comerciales con países como UK, Japón y Corea del Sur, a la par que se enviaban avisos de niveles de tarifas menores a los adoptados el 2 de abril. Agosto comenzó con el pie izquierdo, retrocediendo -0,5% el S&P 500 tras malos datos de empleo.

 

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