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Lo que se ve y lo que no se ve
Frederic Bastiat, un economista francés del siglo XIX escribió una reconocida obra que lleva el título homónimo a esta sección. Esa obra comienza de la siguiente manera: “En la esfera económica, un acto, una costumbre, una institución, una ley, no engendran un solo efecto, sino una serie de ellos. De estos efectos , el primero es sólo el más inmediato; se manifiesta simultáneamente con la causa, se ve. Los otros aparecen sucesivamente, no se ven; bastante es si los prevemos. Toda la diferencia entre un mal y un buen economista es esta: uno se limita al efecto visible; el otro tiene en cuenta el efecto que se ve y los que hay que prever.”
Esta diferenciación entre “lo que se ve y lo que no se ve” se puede extrapolar al análisis del resultado fiscal argentino. Lo que se ve es destacable: el superávit primario se logró en el primer mes de gobierno, habiendo heredado una situación crítica; el ajuste, tildado de “insostenible” se mantuvo por más de un año y sigue firme al día de hoy; y la motosierra terminó generando un resultado mucho mejor del esperado, con la economía cayendo en 2024 tan solo -1,3%, cifra mejor al -1,6% de 2023, y recuperando muy fuerte a partir del segundo semestre del año.
¿Qué es lo que no se ve? El cuestionamiento más frecuente al resultado fiscal es la utilización de títulos cupón cero (es decir, que no pagan intereses) para cubrir las necesidades de financiamiento. Estos títulos, en lugar de pagar los intereses, los capitalizan, es decir, los incorporan dentro del capital del bono y pagan todo al vencimiento. La implicancia de esta estrategia de financiamiento es una carga de intereses considerablemente baja: mientras que en 2019 los intereses como % del PBI alcanzaron el 4%, para 2025 se espera que se ubiquen en torno al 1,3%.
A su vez, dentro de esta lógica de lo que no se ve, entra el ajuste de capital de la deuda indexada al CER (inflación). La deuda CER tomó mayor relevancia a partir de la 2° mitad de 2023, cuando la participación de la deuda CER sobre el total alcanzó proporciones del 20%. Ésta es otra diferencia con relación al año 2019, dado que en ese entonces la proporción de CER sobre deuda total rondaba entre 6 y 7%.
Ahora bien, el hecho de que el superávit fiscal tenga intereses ocultos “bajo la línea” no implica que el resultado sea negativo, sino que sería necesario cambiar el enfoque de la discusión. Si bien, los intereses capitalizados y la actualización del capital de la deuda CER (de ahora en más “la capitalización de la deuda” para simplificar) incrementan la deuda, lo importante es analizar si este crecimiento es sostenible o no. Ese es el objetivo del presente informe. Y para ello, consideramos que la deuda es sostenible siempre que el ratio Deuda/PIB se mantenga estable en niveles similares a los actuales.
La deuda pública argentina
Para entender la situación de la deuda pública argentina es necesario distinguir los conceptos de “liquidez” y “solvencia”. Mientras que el primero se refiere a la capacidad para cumplir las obligaciones a corto plazo, el segundo se relaciona más con el largo plazo y tiene en cuenta la evolución de los ingresos y gastos del país. En este sentido, nuestro análisis se focaliza en la solvencia de Argentina, dejando para otro análisis la situación de liquidez (que depende de los flujos, la capacidad de rolleo y la disponibilidad de reservas internacionales, entre otras cosas).
Según el último informe de la deuda (mayo) elaborado por la Secretaría de Finanzas, la deuda bruta de la Administración Central alcanzó los 461 B USD. Del total de la deuda, 19% es en pesos, 25% CER y 56% en moneda extranjera (ME) de los cuales 22 p.p. corresponden a préstamos con organismos internacionales (OO.II.) y otros.
La deuda en relación al PIB se ubicó en mayo en el mínimo de toda la gestión Milei (64%), producto principalmente del salto controlado del tipo de cambio oficial tras el cambio de esquema, que provocó que la deuda en pesos y CER medida en USD se reduzca.
Entonces, el nivel actual de Deuda/PBI es similar al heredado de la gestión Fernández (66,1% en noviembre de 2023), aunque la composición difiere: la deuda pagadera en moneda local (pesos + CER) representa ahora el 44% (vs. 28% a fines de 2023).
Observando la comparación de Deuda/PBI de Argentina con respecto a sus pares, podemos observar que el nivel actual se encuentra en línea con el promedio de Latam (1,9 p.p. menos) y está unos 7,1 p.p. por debajo del nivel de endeudamiento de países con calificación crediticia a la que aspira nuestro país en el corto/medio plazo (B-) como Egipto y El Salvador. Cabe aclarar que la deuda bruta de la Administración Central:
- No netea las tenencias intra sector público (parte de la deuda del tesoro está en manos del BCRA, FGS y otros entes de la administración pública).
- No incluye las deudas del BCRA ni de sub-soberanos.
Considerando el ratio Deuda/PIB como el principal indicador de sostenibilidad de la deuda, procederemos a estimar la evolución de ambas variables empleando la mediana de las expectativas de las consultoras que participan en el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA de las principales variables macroeconómicas para lo que resta de 2025 y de 2026: inflación, tasas de interés, tipo de cambio y crecimiento del PIB.
También, para simplificar las proyecciones, asumiremos que vencimientos de títulos públicos se rollearán con títulos de la misma naturaleza (en otras palabras, estaríamos asumiendo que los cupones de julio 2025 por USD 4,2 B de la deuda soberana en dólares se refinanciaría con colocaciones de deuda en dólares, algo que estaría previsto recién para inicios de 2026). Y por cuanto al resultado fiscal, tomaremos las metas pactadas con el FMI en el último EFF.
¿Es sostenible la deuda?
Algunos analistas llevan un seguimiento de cuál es el monto mensual de la capitalización en pesos de la deuda, que analizado mes a mes en forma individual parece que se alcanzan guarismos elevados de déficit financiero en términos del PIB. Sin ir más lejos, para julio estimamos que la capitalización de la deuda en pesos ascenderá a unos AR$ 4,4 billones partiendo de la TEM promedio de emisión de LECAPs/BONCAPs y tomando una inflación para julio del 1,7%. Medida en dólares a un FX de AR$ 1.200, obtenemos que los “intereses bajo la línea” ascienden a USD 3.702 B, y que anualizados representarían el 5,9% del PIB.
Sin embargo, este cálculo adopta un supuesto muy fuerte e ignora impactos de segundo orden de dicho supuesto:
1. El supuesto más fuerte del que parte del mercado emplea para decir que es excesivo en términos del PIB es que el nivel del tipo de cambio nominal (TCN) se mantendrá estable.
2. Al suponer que el TCN se mantendrá estable, mientras todavía el país se encuentre inmerso en un régimen de inflación moderada, implicaría una continuación del proceso de apreciación del TC Real donde el PIB sin estacionalidad (s.e.) medido en dólares corrientes tendería a aumentar (tomando el TCR promedio de cada trimestre se observa que en 1Q25 estamos en máximos históricos), y se mantendría estable el ratio Deuda/PIB.
3. Por otro lado, variaciones en el TCN modificarán la composición de la deuda como así también del PIB. En la gráfica del ratio Deuda/PIB puede observarse que la devaluación practicada en diciembre de 2023 más bien incrementó el ratio (por la deuda en ME) mientras que contrajo el PIB medido en dólares.
Estimaciones para 2H25 y 2026
Realizando el ejercicio planteado de proyectar la deuda y PIB en base estimaciones del REM de junio para tasas de interés, tipo de cambio, inflación y crecimiento del PIB, suponiendo que los vencimientos de los títulos públicos se refinancian mediante títulos de naturaleza similar, obtenemos los siguientes resultados:
Vale aclarar que las estimaciones del TCN y de la TAMAR para 2H2026 se realizaron mediante interpolación lineal. La deuda en Moneda Extranjera la estimamos como el valor técnico al final de cada período bajo un cupón TNA del 3,13% ( más el supuesto de rollover).
Entonces, si se mantuviera el TCR actual (en la zona de 85-90 de ITCRM y a pesar de sus niveles bajos en términos históricos), mientras la economía crezca de acuerdo a lo esperado (donde suponemos que crecerá +1,7% en lo que queda de 2025 y +3,5% en 2026, conforme al REM de junio), la deuda sería sostenible. Además, punta a punta en 2025, la deuda en pesos caería desde los 206.057 mln USD hasta los 203.985 mln USD (-1%), con un ratio Deuda/PIB sosteniéndose en niveles comparables a países latinoamericanos (65/66%).
Ahora bien, en el escenario base el ITCRM terminaría 2026 en 86,72. Ceteris paribus, observaremos la evo- lución del ratio Deuda/PIB modificando el ITCRM de fin del período bajo dos escenarios:
1. Escenario de apreciación: el ITCRM irá disminuyendo trimestre a trimestre en forma progresiva hasta niveles de 76,18 que devienen en el promedio observado en los últimos años de la convertibilidad 1997-2002.
2. Escenario de depreciación: el ITCRM irá aumentando trimestre a trimestre en forma progresiva hasta niveles de 102,65 que hacen al promedio de la gestión Macri (2016-2019).
Se observa que en el escenario de apreciación (ITCRM desciende de 87 a 76) el ratio Deuda/PIB hacia 2026 sería 64,4%, 80 pbs inferior al escenario REM (Base).
Por su parte, en el escenario de depreciación (ITCRM sube de 87 a 103), se observa que el ratio Deuda/PIB hacia 2026 sería 65,3%, superior en 10 pbs al escenario REM pero se mantiene en una dinámica sostenible.
Conclusiones
Cuando se pone el foco en la solvencia, la situación es, a priori, sostenible. Sin embargo, cambios en la evolución de las variables claves analizadas podrían afectar la situación. A estos efectos, se simularon senderos distintos para la variable tipo de cambio nominal para determinar si en realidad es relevante o no ese “déficit oculto”.
Como resultado, la dinámica de la deuda también se observa sostenible tanto en escenarios que contemplan procesos de apreciación como los que contemplan depreciación del tipo de cambio nominal (y, al mantener constante la expectativa de inflación, también del tipo de cambio real).
Para finalizar, la historia argentina, de déficits constantes y defaults, juega en contra a la hora de volver a los mercados internacionales, necesaria para considerar sostenible en un 100% la situación de la deuda argentina. Se necesitará seguir construyendo confianza a través de superávits primarios y otras políticas macroeconómicas consistentes. En el mientras, las perspectivas son positivas a pesar de ciertas fragilidades que no tendrían que ver con la dinámica de la deuda.
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