Dollar-Linked:

Subieron en el margen, acumulando un rendimiento en la semana de 0,04% en USD. Mantenemos nuestra view “Negativa” ya que, al menos en el corto plazo, la dinámica del FX (cosecha gruesa y posible entrada de capitales financieros vía REPO/Peso-Linked/pseudo blanqueo) no pareciera favorecer una depreciación del peso. Aunque, en el mediano plazo, podrían tornarse una opción atractiva si los rendimientos se mantienen y el dólar se acerca al piso de la banda. En el caso de querer posicionarse en esta curva, favorecemos posiciones en TZVD5 (DL + 10,9%).

Coyuntura Económica

En el plano fiscal, abril fue nuevamente superavitario: el superávit primario fue de AR$ 845.949 mln, y el resultado financiero fue de +AR$ 572.341 mln, acumulando en el año saldos de +0,6% y +0,2% del PBI respectivamente, en línea con el objetivo de superávit primario de 1,6% planteado para 2025.

En el sector externo, se conocieron los datos de comercio exterior de abril. El saldo comercial del mes fue +204 mln USD, un dato muy bajo considerando que abril y mayo suelen ser los meses de mayor estacionalidad positiva para la balanza comercial. Destaca el aumento interanual de importaciones (M) del 37%, con un fuerte impulso de las M de autos (+205% i.a.). Otra cuestión llamativa es que los datos provisorios del mes de marzo fueron revisados al alza: el saldo comercial, que en el informe original había sido de +323 mln USD, finalmente fue de +623 mln USD. Así en el acumulado del año, el saldo es de +1.204 mln USD.

En materia de RRII, las brutas cerraron la semana en 38.425 mln USD, subiendo +93mln USD respecto de la semana anterior. Por su parte, las RRII netas se encuentran en +4.810 mln USD.

Finalmente, el riesgo país cerró la semana en 651bps, flat respecto del cierre de la semana anterior.

Si bien la preocupación principal sigue siendo la acumulación de RRII, por el momento el mercado ha decidido pagar con la expectativa de que futuras operaciones de REPO, emisiones de Peso-Linked y el pseudo blanqueo cambien la tendencia de las Reservas del BCRA. Las primeras novedades parecieran estar en línea con una inminente emisión de Peso-Linked luego de que el BCRA estableciera un plazo mínimo de 12 meses para el repago de capital de ONs dólar cable, a la vez que autorizó el acceso de no residentes al MLC si participa en licitaciones del Tesoro Nacional en títulos cuyo vencimiento sea de por lo menos 180 días.

Versus la semana anterior, subió unos 15 bps la inflación esperada para el mes de mayo, y se espera un número en el orden del 1,75%. Mientras, la esperada para todo 2025 se incrementó 60 bps a 27,1%.

Todavía, la curva a tasa fija en pesos sigue sin reflejar caídas en la TPM, que se mantendría en 29% TNA durante 2025. Mientras, el FX retrocedió -0,78% por el factor político primero, y por el anuncio del “Programa de Reparación histórica de Ahorros de los argentinos” (aunque ligeramente) luego.

Tasa Fija

• Los buenos resultados del gobierno en las elecciones provinciales en las últimas semanas, que favorecen la confianza en el peso y lo posicionan mejor ante la incertidumbre de las elecciones nacionales que serán en octubre.
• Los buenos datos en materia de precios: la inflación de abril fue de 2,8%, 90 bps por debajo del 3,7% de marzo, y mejor de lo esperado por el mercado. Además, los datos de alta frecuencia muestran que la desaceleración en mayo continua a buen ritmo, con variaciones semanales en torno al 0%.

Dentro de la curva de tasa fija, los bonos duales (BONCAP-TAMAR) son una opción interesante a observar, ya que, si bien están por debajo de la curva, su opcionalidad TAMAR los vuelve atractivos dado que recientemente se ha ampliado el spread TAMAR-TPM.

La alternativa del “carry cubierto” (long T15D5-T30E6 + long futuros DLR/DIC25-DLR/ENE26 respectivamente) está arrojando rendimientos directos en USD del 4% a diciembre de 2025 y del 5% a enero de 2026.

Estrategia: Favorecemos posiciones en el tramo medio de la curva, que descomprimió hasta una zona promedio tras haber llegado a rendimientos cercanos al 6%: TX26 (CER +9,62%)

Dollar-Linked

Con los cambios recientes en las normativas del BCRA, cobra fuerza la idea de una inminente emisión de deuda en pesos integrable y pagadera en dólares, etiquetada como Peso-Linked.

Estrategia:En el caso de querer posicionarse en esta curva, favorecemos posiciones en TZVD5 (DL + 10,9%).

Las principales preocupaciones, al menos en el corto plazo, son dos:

• Por un lado, el riesgo político. Las elecciones de octubre serán fundamentales para que el mercado confíe en que el gobierno sea capaz de consolidar el rumbo. En este sentido, los resultados obtenidos hasta el momento son positivos, aunque no representan una garantía de éxito.
• Por otra parte, el riesgo económico. En este aspecto será clave monitorear la capacidad de acumulación de RRII bajo el nuevo esquema (persisten dudas sobre la acumulación, pero el mercado parece confiar en que se resolverá vía deuda, con un BCRA allanándose el camino para la colocación de los Peso-Linked) y potenciales novedades acerca de una reclasificación crediticia para Argentina (Semanas atrás Fitch reclasificó a Argentina como CCC+, pero Moody’s y S&P aún no han hecho cambios post acuerdo con el FMI).

De cumplirse estas circunstancias, el riesgo país debería continuar descendiendo hasta que el Tesoro pueda volver a los mercados internacionales de deuda (FMI lo prevé para principios de 2026).

En este sentido, si consideramos una mejora de calificación a B-, los rendimientos de países con calificaciones crediticias similares (Egipto, El Salvador) se ubican en torno al 8/8,5%, por lo que para igualar esos rendimientos el tramo largo de la curva debería subir, en promedio, 15%.

Evolución de los distintos Asset Class al CCL