Deuda Pública: ¿Ahora qué?

Por Diego Saravia Tamayo PhD

In a Nutshell: Los supuestos de tasas de interés, crecimiento de la economía y superávits primarios dan cuenta de que el planteo que les haga el gobierno a los acreedores incluiría una quita superior a 50%. El número definitivo dependerá de que tipo de deuda sea la que se reestructure. Si se reestructura toda la deuda excepto la del FMI, la quita sería de 63%. En escenarios probables, la sostenibilidad de la deuda implicaría una quita aun superior, lo que claramente implicaría un default, por lo que el gobierno analiza esto con sumo cuidado.

La pandemia que azota al mundo introduce incertidumbre en tantas dimensiones que hacer un pronóstico a estas alturas sobre la evolución de la economía mundial es, a todas luces, una martingala.

Sabemos que el mundo atravesará una recesión, aunque es más difícil saber la duración y profundidad de la misma, que los mercados están atravesando un período de alta volatilidad y es muy probable que continúe por un tiempo. En este contexto, los inversores internacionales han aumentado la prima por tomar posiciones de mayor riesgo, entre la que se incluye la deuda argentina.

Todo esto dificulta hacer un análisis de la sostenibilidad de la deuda con la que, acertadamente, insiste el ministro Guzmán. La misma dependerá de las perspectivas de crecimiento que tenga el mundo y en particular Argentina, la tasa de interés con la que se pueda reestructurar, y los superávits primarios que vaya a tener el gobierno, entre otras cosas. Sin embargo, esto no invalida la relevancia de de hacer un análisis de lo que deberíamos esperar en una eventual oferta del gobierno basado en los supuestos que presentó el ministro hace unos días. Considerando el cambio de escenario producido por la pandemia en lo que se refiere a las variables fundamentales mencionadas, dicho análisis constituiría un escenario base “optimista” pero útil. No solo porque es la única conclusión que se puede sacar con la información disponible sin entrar en el campo de las adivinanzas, sino porque acota el set de posibilidades para una oferta si es que, claro está, el gobierno es consecuente en lo que dice y lo que termina haciendo.

No es una sorpresa que la deuda argentina es insostenible. Con los niveles de tasa de interés y deuda, las sendas de deuda son crecientes en el tiempo y para estabilizar el ratio de deuda sobre PIB a los niveles existentes a finales del 2019, eran necesarios niveles de superávits primario y crecimiento en los próximos años inalcanzables. Estos ejercicios se los puede ver en el informe elaborado en Proficio en Noviembre último (análisis deuda) .

Por lo tanto, tampoco es una sorpresa, que la propuesta que presentará el gobierno incluirá una quita. En lo que sigue se inferirá, en base a la información y supuestos utilizados en la presentación del ministro, cuál es el nivel de “quita” que es esperable de manera tal que la deuda sea sostenible en el tiempo.

La deuda asciende a 323 miles de millones de dólares (representa un 88.8% del PBI) de los cuales se encuentra en manos de organismos del sector público un 38% (123 miles de millones). La deuda con organismos internacionales asciende a 23% del total de la deuda. Un 8% del total de la deuda está expresada en pesos y en manos del sector privado (inferimos que alrededor del 12% está en manos del sector público). En la presentación del ministro se hizo hincapié en que se va a refinanciar la deuda en manos del sector público de manera de lograr la “estabilidad monetaria y financiera” y que se buscará refinanciar la deuda en pesos mediante “diálogos constructivos” con los tenedores de la misma. A su vez, se está conversando con los organismos internacionales de manera de trasladar para más adelante (2024) el pago de la deuda. De esta manera quedan unos 83 miles de millones de dólares en deuda en moneda extranjera (26% del total) que el gobierno la califica como “elegible” para ser reestructurada.

También el gobierno supone un sendero de resultados fiscales primarios donde un modesto superávit se alcanzaría recién en el año 2023 y un sendero de crecimiento económico que luce algo optimista en los primeros años, inclusive antes del surgimiento de la pandemia.

Supuestos sobre crecimiento y resultado fiscal primario (dos escenarios: optimista y pesimista):

Según la presentación, la tasa de interés promedio de la deuda existente es 5.5% y se espera refinanciar la deuda en dólares al 7% de interés anual, la deuda con organismos internacionales al 3.5% y la deuda en pesos al 2%. Ciertamente también son supuestos optimistas (al menos los que se refieren a la deuda privada). Aplicando los porcentajes de cada tipo de deuda en el total, la tasa de interés promedio es de 5.2%.

El siguiente gráfico muestra la evolución del ratio deuda a PBI para niveles de tasa de interés de 5% y de 7%. Incluso para estos supuestos optimistas de tasa la deuda es divergente en el tiempo.

Sostenibilidad

Si bien el ministro plantea que la deuda elegible es aquella en moneda extranjera y en manos del sector privado (unos 83 mil millones de dólares), al momento de renegociar esa deuda los acreedores querrán saber la capacidad de repago que tiene el país en los próximos años y por lo tanto la capacidad que tiene el país de hacer frente a todas las obligaciones y no solo la elegible. Máxime si se tiene en cuanta la calidad de acreedor privilegiado (de jure y de facto) del FMI; conseguir trasladar el pago de principal y/o intereses unos años más adelante no implica que no hay que pagarles. Por lo tanto, los acreedores debieran considerar todo el paquete de deuda existente al tomar su decisión de reestructurar. La información más relevante es la de crecimiento, tasa de interés y superávit primarios. Ciertamente, las proyecciones del mismo gobierno de crecimiento y superávits primario son muy modestas considerando que la estrategia es buscar holguras que le permitan crecer para poder pagar.

Entonces, la salida obvia (y reconocida) será plantear una quita a los acreedores. La pregunta del millón es ¿de cuánto es esa quita?

Un análisis de sostenibilidad requiere pensar en el mediano y largo plazo, estimando el nivel de deuda sobre PBI que permanece relativamente constante, dados los supuestos de crecimiento, tasa de interés y superávit primario.[1] El análisis se realiza usando el escenario optimista planteado en la presentación por el ministro. Es decir, que la economía va a converger a 2% de crecimiento anual y 1.2% de superávit primario. La tasa de interés no es conocida por lo que el nivel de “deuda sostenible” dependerá de la tasa que consideremos.

Haciendo estos cálculos, se obtiene que un nivel de deuda sobre PBI como el actual de 89%, solo sería sostenible si la tasa de interés de la deuda fuera igual (o inferior) a 3.35%; ciertamente algo que luce muy poco probable sin un cambio radical de las expectativas que tienen los acreedores sobre Argentina. Esto no quiere decir que no se pueda converger en el tiempo a esos niveles; pero no veo probable que en las condiciones actuales y con las perspectivas de crecimiento y resultados fiscales primarios sea algo que los acreedores estén pensando.

 Si la tasa de interés de la deuda fuese de 5% el ratio de deuda sobre PBI “sostenible” sería de 40% mientras que si la tasa fuese de 7%, el ratio sostenible sería de 24%.

La tasa de 5% está en línea con la tasa promedio que el gobierno estima que va a pagar, por lo que se podría concluir—si hay consecuencia por parte del gobierno—que la oferta del gobierno incluiría una quita superior al 50%. La quita sería de 50% si la misma afectase a toda la deuda pero sabemos que no será el caso. Por ejemplo, no es probable que se haga una quita al FMI aunque sí a los papeles reestructurados que estén en manos del sector público. Si no se tocase la deuda del FMI y la quita recayera en toda la otra deuda, la misma debería ser de 63%.

Si la tasa de interés fuese del 7%, se necesitaría una quita en toda la deuda (excepto la del FMI) bastante más agresiva. Claramente una situación que implicaría ir a default.

Los bonos de gobierno se transan entre 25% y 30% de paridad, por lo que probablemente sus cotizaciones están incorporando un nivel de quita en estos rangos.

Con estos niveles de quita es difícil llegar a una solución ordenada de la deuda. Inclusive en estos tiempos donde los bonos ya descuentan un escenario de default. Más aún considerando el cambio de escenario producido por la pandemia. No parece correcto pensar que el gobierno dejaría contentos a los bonistas ofreciendo una reestructuración de la deuda con un valor presente similar al valor de mercado de la deuda. Hay que considerar que existe aversión al riesgo por parte de los inversores. Un 30% de paridad hoy es mejor que una propuesta que le reconozca un 30% de la deuda existente pero que se cobre en unos años. Lo que no es posible saber con certeza es que tanto más pedirán los bonistas. Si la tasa a la que se converja es de alrededor del 7%, una reestructuración no tendría que tener éxito. Con una tasa de 5% (es decir una quita del 50%), el éxito dependerá de la aversión al riesgo de los bonistas ya que, ciertamente, Argentina se presenta como un prospecto riesgoso. 


[1] d=déficit primario/(g-r). donde “d” es el ratio de deuda a PBI en estado estacionario (sostenible), “g” es la tasa de crecimiento y “r” es la tasa de interés. La fórmula dale de la ecuación de dinámica de la deuda pública.