Informe de la dinámica de la Deuda Pública del Gobierno Nacional

Mucho se ha discutido sobre la necesidad de reestructurar la deuda del gobierno nacional y de las
alternativas que podría seguir el gobierno llegado el caso. Aunque a estas alturas se descuenta que
habrá una renegociación de la deuda, lo primero que habría que saber es si esto es una necesidad y, si lo
es, plantear qué alternativas tiene el gobierno nacional para hacerla.

Generalmente, la variable que se usa como indicativa de la capacidad de pago de un país es el cociente
de deuda pública a producto (PBI); de manera tal que países con mayores valores en esta variable tienen
mayor probabilidad de tener problemas de deuda. En este informe se analiza la dinámica de la deuda
pública del gobierno nacional argentino en los próximos años y los efectos que tendría una
reestructuración que no envolviera quitas de capital y/o intereses y se analiza si están dadas las
condiciones para que una renegociación así pueda ocurrir.

Se concluye que, dado el nivel de la deuda y su dinámica creciente en los próximos años, es necesario
una reestructuración de la misma. El nivel de deuda que estimamos para fin de año es de algo más que
100% del PBI y crece en el tiempo en los casos en que la tasa no sea lo suficientemente baja. Este es un
nivel alto si se considera que el promedio de esta variable en los países que hicieron default en las
últimas décadas es de 66% (Reinhart y Rogoff).

Una reestructuración que envuelva solo a los organismos internacionales no es suficiente porque no
reduce significativamente la relación de deuda a PBI y no elimina la mala dinámica de deuda en los
próximos años. Entonces se debe hacer una reestructuración más general.

Consideremos aquella consistente en suspender todos los pagos de deuda por dos años para luego
retomar el pago (debidamente actualizado) en los próximos tres años. En este caso, disminuiría
significativamente la relación de deuda a PBI en los años 2020 y 2021. Si la tasa fuese del 7% la relación
rondaría el 80% para esos años y crecería hasta 107% en el 2025. Si la tasa fuese del 5%, el ratio deuda a
PBI sería algo menor que en el caso anterior para el 2020 y 2021 y luego crecería hasta llegar al 100% en
el 2025. Si bien los ratios siguen siendo relativamente altos para un país con problemas de deuda, no
pareciera inviable, especialmente si la tasa rondase el 5%; escenario éste que requiere de un rotundo
cambio de las expectativas del mercado sobre Argentina.

Una renegociación de la deuda que no envuelva una quita es viable sí y solo sí se muestra un plan fiscal
que libere recursos para el pago de acreedores (al menos superávits fiscales primarios) y se logren tasas
de interés reales bajas para la situación argentina actual (alrededor de 5% en nuestras simulaciones).

Esto último, a su vez, requiere de un plan fiscal y monetario, viable y consistente, que cambie las
expectativas sobre Argentina. Si no se muestran superávits primarios y bajas tasas, sólo quedará la
opción de un default menos “amigable,” lo que impediría que Argentina acceda a los mercados
internacionales y sería más costoso en el futuro.

I. Resumen ejecutivo de los resultados

A. La evolución de la relación entre deuda y PBI es creciente en los próximos años y sólo se obtendría
una senda estable en los próximos seis años, si se dieran tres cosas: El PBI creciera entre 2% y 3%,
hubiesen superávits primarios y las tasas de interés fueran relativamente bajas para Argentina en la
situación actual (tasas de 5%).

B. Para estabilizar esta relación en el año 2020 a niveles del año 2019 sería necesario un superávit
primario de 9.26% del PBI si la tasa de interés fuese del 10%, uno de 6.17% si la tasa fuese del 7% y uno
de 4.11% si la tasa fuese del 5%.

C. Si los niveles de superávit primarios fuesen como en el ejercicio (-0.7% del PBI en el año 2019 y 2%
en los próximos años), sería necesario, para estabilizar la deuda, un crecimiento en el 2020 de 12.6%,
9.1% y 7.06% si la tasa fuese 10%, 7% o 5% respectivamente.
Claramente no es de esperar que los puntos B y C se cumplan.
Se hicieron ejercicios de reestrucutración de la deuda sin quita (a la Uruguaya)

D. Escenarios de reestructuración (sin quita):

  1. Se reestructura la deuda con los organismos internacionales de manera tal que no se repaga en los
    años 2020 y 2021 y se retoma el pago en el año 2023. Esta reestructuración, disminuye la relación de
    deuda a PBI en un par de puntos porcentuales, pero sigue siendo demasiado alta para la Argentina y su
    trayectoria es creciente en el tiempo.
  2. Se reestructura toda la deuda pública sin hacer una quita. Se suspenden todos los pagos de deuda
    por dos años y luego se retoma el pago (más los intereses acumulados) en los próximos tres años. En
    estos casos, disminuye significativamente la relación de deuda a PBI en los años 2020 y 2021, y luego
    comienza a aumentar nuevamente. Si bien los ratios siguen siendo relativamente altos para un país con problemas de deuda, estimamos que es viable, especialmente si la tasa ronda el 5%.

E. Estos ejercicios indicarían que la evidente reestructuración de la deuda deberá exceder a la
contraída con los organismos internacionales y se deberán mostrar superávits primarios considerables
(mayores al 2% del PBI analizados en estas notas). Es clave, la tasa de interés a la que se pueda acceder
en la renegociación. Un plan de estabilización sólido en la parte fiscal y monetaria es necesario para un
cambio de expectativas del mercado y para acceder a menores tasas. Con niveles de tasas altos, es
probable que el ratio de deuda a PBI siga creciendo y que no haya otra opción que realizar una
reestructuración con quita. Sin embargo, si la tasa obtenida es baja (en nuestro ejercicio 5%), una
reestructuración sin quita pareciera viable.

II. Supuestos

Dólar: Nuestro escenario base trabaja con un tipo de cambio de 75 pesos por dólar a fin de año. Son
tiempos de gran incertidumbre en esta variable y es probable que el valor sea conservador en el sentido
que vemos escenarios con un dólar más alto. Asumimos que en el 2020 se depreciará 30% y que en los
años subsiguientes se depreciará 10% anual.

Inflación: Asumimos una baja gradual de la inflación en los próximos años.

PBI: para el año 2020 asumimos crecimiento de 1% y luego las tasas varían entre 2% y 3%.

Resultados primarios: Asumimos superávits primarios desde el año 2020.

Los supuestos de crecimiento y de resultados primarios lucen optimistas ya que es probable que en
2020 se siga contrayendo la economía y no se logre un superávit primario de 2%. Sin embargo,
presentamos este caso como un escenario de frontera optimista para la dinámica de la deuda (si la
dinámica es inconveniente en este caso lo será aún más si el escenario es recesivo el año que viene y si
no se logra ese superávit primario).

Tabla 1. Supuestos y proyecciones

III. Datos: Stock de Deuda, Amortizaciones de capital e intereses (miles de USD).

I. Ejercicios

A. Con los datos y supuestos expuestos estimamos el déficit total, las amortizaciones y la dinámica de la
deuda para los próximos años.

Como se puede observar en la siguiente tabla, los vencimientos programados para los próximos años
juntamente a los superávits fiscales primarios asumidos y nuestras proyecciones de inflación, tipo de
cambio y crecimiento, implican una dinámica divergente para la deuda pública en los próximos años.
Esta dinámica depende de la tasa de interés internacional que consideremos razonable para Argentina.
Actualmente, Argentina esta excluida de los mercados internacionales de crédito a tasas razonables. En
estas notas se presentan escenarios donde Argentina reingresa al mercado de crédito a tasas del 10%,
7% y 5% (está última puede ser demasiado optimista para la situación argentina, pero sirve como un
escenario optimista con el cual compararse).

En todos los casos considerados, la deuda argentina crece en el tiempo como proporción del PBI; es
decir, muestra una senda divergente. Solo cuando la tasa de interés es del 5% el ratio permanece
constante.1 Es relevante notar que este nivel de tasas es optimista para la situación actual argentina y
que para llegar a ella se necesitaría un cambio importante en las expectativas de los mercados sobre la
probabilidad que tiene la deuda de ser repagada.

B. ¿Qué superávit primario y que crecimiento son necesarios para estabilizar la deuda?

En la siguiente tabla se presenta el ejercicio contrafactual de obtener el superávit primario necesario
para estabilizar en el año 2020 la relación deuda a PBI a niveles del año 2019. Es decir, si se quisiera
estabilizar el ratio de deuda sobre PBI en el 2020 a los niveles que presenta a fin del 2019, necesitaría un
superávit primario de 9.26 % del PIB si la tasa de interés fuese de 10%, de 6.17% si la tasa fuese de 7% y
de 4.11% si la tasa fuese del 5%.2

Si se quisiera estabilizar la deuda a niveles del 2019 en el 2020, manteniendo el déficit fiscal primario de
2% del PIB se necesitaría un crecimiento del PIB de 12.16% si la tasa de interés fuese del 10%; un
crecimiento de 9,1% si la tasa de interés fuese del 7% y de 7,6% si la tasa de interés fuese del 5%.3

C. Reestructuración deuda Organismos Internacionales (sin quita)

En el presente ejercicio consideramos una reestructuración de la deuda del gobierno con los organismos
internacionales. Dicha reestructuración consiste en un acuerdo donde no se le paga las amortizaciones
durante el año 2020 y 2021 pero que se le comenzará a pagar a partir del 2021 el valor adeudado
actualizado a una tasa de 4% (es menor a la de mercado pero esto es razonable de asumir por el
carácter de acreedor privilegiado de los organismos internacionales). Consideramos dos escenarios, el
primero es que lo que no se pagó en el 2020 y 2021, se paga en el 2022 (valor actualizado) y el segundo
es que el monto renegociado se paga en los tres años subsiguientes (con sus correspondientes
actualizaciones). Como se puede ver en la tabla de abajo, las reestructuraciones ahorran amortizaciones
del orden de 1.4% del PBI en el 2020 y de 2,4% del PBI en el 2021 y luego aumenta cuando hay que
repagar. Claramente la reestructuración con los organismos internacionales es conveniente porque es
aliviar pagos en el corto plazo endeudándose a una tasa menor a la de mercado. Para ver si estos
ahorros influyen significativamente en la dinámica de la deuda, presentamos en la tabla 8, los mismos
ejercicios presentados arriba pero ahora considerando las reestructuraciones descriptas. Como se
puede observar, los niveles de deuda en los años subsiguientes son menores al caso en el que no hay
reestructuración (tabla 3). Sin embargo, la dinámica de la deuda sigue siendo divergente, lo que sugiere
que la renegociación con el IMF no es suficiente para lograr convergencia en los ratios.

D. Reestructuración sin quita.

Consideramos el caso en que se acuerda con los acreedores que no se van a pagar los vencimientos de
capital e intereses en los años 2020 y 2021 y que las expectativas del mercado mejoran bastante para
Argentina de manera que la tasa de interés que analizamos es de 7%y 5% (valores optimistas para los
precios de los bonos actuales.) Los vencimientos actualizados se pagarían en los tres años subsiguientes, 2022, 2023 y 2024 (en partes iguales considerando el valor actual). Esta reestructuración, anula los
vencimientos en el 2020 y 2021, pero aumenta la carga de vencimientos de capital e intereses entre 9%
y 10% del PBI en los tres años subsiguientes.

Se puede observar en la Tabla 9 que en los años 2022 y 2023 serían especialmente altos los servicios de
la deuda y que no hay diferencia significativa en el caso en que la tasa sea 7% o 5% (primer panel de la
Tabla 9).

La postergación de los vencimientos analizada genera una disminución significativa en el stock de deuda
en el año 2020 y 2021. Sin embargo, se observa que la trayectoria del stock de deuda sobre el producto
sigue siendo creciente en el tiempo. Sin perjuicio de la notoria mejoría en los ratios, es importante notar
que siguen siendo altos para los estándares de países emergentes con poca tolerancia a la deuda (según
datos de Reinhart y Rogoff, el promedio del stock de deuda sobre PBI de los países que hicieron default
desde los años 70 es de 60%).

IV. Conclusiones

En este trabajo se plantean escenarios para analizar la dinámica de la deuda pública argentina.
Basándonos en nuestras proyecciones para la inflación, el valor del dólar, en las proyecciones de
Hacienda para los vencimientos de capital e intereses de los próximos años y en supuestos de superávit
primarios desde el 2020 y crecimiento del PBI moderados (positivos) simulamos la probable evolución
del ratio de deuda pública a PBI para distintos niveles de tasas de interés.4

Los resultados indican que la evolución de esta relación es creciente en el tiempo y que sólo se
obtendría una senda estable para tasas de interés relativamente bajas para Argentina en la situación
actual (tasas de 5%).

Estimamos cuál sería el nivel de superávit primario necesario para estabilizar en el año 2020 la relación
de deuda a PBI a niveles del año 2019. Obtenemos que sería necesario un superávit de 9.26% del PBI si
la tasa de interés fuese del 10%, uno de 6.17% si la tasa fuese del 7% y uno de 4.11% si la tasa fuese del
5%. Si los niveles de superávit primarios fuesen como en el ejercicio (2% del PBI), entonces, para
estabilizar el ratio de deuda, sería necesario un crecimiento en el 202 de 12.6%, 9.1% y 7.06% si la tasa
fuese 10%, 7% o 5% respectivamente. Claramente valores extremadamente poco probables de que
ocurran.

Luego planteamos ejercicios de reestructuración de la deuda. El primero es asumir que se reestructura
la deuda con los organismos internacionales de manera tal que no se repaga en los años 2020 y 2021
pero se retoma el pago actualizado a la tasa de interés del 4% en el año 2023. Consideramos dos casos,
que se paga en el 2022 el monto actualizado de la deuda y el segundo es que se divide el pago en los 3
años subsiguientes (hasta el 2025). Esta reestructuración de la deuda, disminuye la relación de deuda a
PBI en un par de puntos porcentuales, pero sigue siendo demasiado alta para la Argentina y su
trayectoria es creciente en el tiempo.

Luego planteamos una reestructuración de la deuda sin quita. La renegociación consiste en suspender
todos los pagos de deuda por dos años y luego retomar el pago (más los intereses acumulados) en los
próximos tres años. De esta manera disminuye significativamente la relación de deuda a PBI en los años
2020 y 2021, para luego retomar una senda divergente en los próximos años. Si bien los ratios siguen
siendo relativamente altos para un país con problemas de deuda, estimamos que es viable,
especialmente si la tasa ronda el 5%.

Estos ejercicios indicarían que la evidente reestructuración de la deuda deberá exceder a la contraída
con los organismos internacionales y se deberán mostrar superávits primarios considerables (mayores al
2% del PBI analizados en estas notas). Es clave, la tasa de interés a la que se pueda acceder en la
renegociación. Un plan de estabilización sólido en la parte fiscal y monetaria es necesario para un
cambio de expectativas del mercado y para acceder a menores tasas. Con niveles de tasas altos, es
probable que el ratio de deuda a PBI siga creciendo y que no haya opción más que realizar una
reestructuración con quita. Sin embargo, si la tasa obtenida es baja (en nuestro ejercicio 5%), una
reestructuración sin quita pareciera viable.


4 Los supuestos de crecimiento positivo y superávit primarios pueden ser optimistas pero sirven como
una cota superior en el análisis de sostenibilidad de la deuda (si hubiese déficit y crecimiento negativo la
deuda sería más insostenible).