Hay que sanear la política monetaria

El sistema financiero llega a las elecciones envuelto por una gran incertidumbre. Los efectos que pueden tener las salidas posibles al problema de las Leliq.

Diego Saravia Tamayo (*)

Las PASO y el “reperfilamiento” de la deuda del 28 de Agosto fueron dos eventos disruptivos en los mercados financieros. Este último fue una decisión de política económica que introdujo nueva volatilidad en una economía ya altamente vulnerable, agravando las tensiones bancarias, la percepción del mercado sobre la capacidad de repago de la deuda y la presión sobre el tipo de cambio y llevando a la implementación de un CEPO.

Dadas las expectativas actuales de mercado (reflejadas en los precios de los activos), lo más probable es que el país se encuentre en camino a una reestructuración de su deuda soberana. Antes de estos eventos, el programa financiero del fisco era razonable. Sin embargo, en la situación actual, el problema de deuda– que no era obvio hace un mes– se ha manifestado. Pero los problemas de deuda aparecen así: si los acreedores creen que un deudor en una situación frágil no va a poder cumplir sus obligaciones, terminan haciendo imposible que éste último las cumpla (coordinación en equilibrio malo).

Si bien, las volatilidades de las últimas semanas pusieron el foco en las reservas internacionales, la deuda soberana, el riesgo país y la evolución del sector financiero, todavía queda latente el problema de la deuda cuasifiscal (Leliqs) que, prácticamente, impide el financiamiento de actividades en el sector real y representa un riesgo evidente de nuevas presiones cambiarias e inflación futura.

Para cumplir el programa comprometido con el FMI (crecimiento cero de la base monetaria), el BCRA ha venido utilizando como instrumento de política monetaria a las Leliqs que son mantenidas por los bancos comerciales que las fondean con depósitos del público.

Esta política se ha venido siguiendo desde hace un año y es altamente recesiva: el nivel de tasas dificulta el fondeo de inversiones en el sector real por parte de las empresas y ha distorsionado el “negocio genuino” de los bancos comerciales ya que, en vez de ser intermediarios de ahorro para financiar al sector productivo, el negocio actual pasa por tener Leliqs aprovechando el rendimiento.

Esto se observa en la alta liquidez de los bancos y la depresión del crédito al sector real. Los préstamos en pesos han crecido algo después de las PASO aunque han decrecido en los días posteriores al reperfilamiento y los denominados en dólares han venido decreciendo desde antes de las PASO.

En un esquema financiero que funciona de esta manera no se pueden hablar de cosas fundamentales en Argentina. Por ejemplo: discutir políticas para expandir el sector financiero argentino no tiene mucho sentido.

Las Leliqs es deuda repudiable por el BCRA a través de una licuación, de cortísimo plazo, y que rinde una tasa de interés superior al 80%. Este nivel de tasas de política monetaria es la más alta entre los 35 países que reportan en el BIS (Bank of International Settlements) y números de esta magnitud hay que buscarlos en algunos años de Turquía (noventas y principios de este siglo) y en algún país africano. Con la imposición de los controles de capitales, el BCRA ha podido bajar un par de puntos desde el pico luego de las PASO y el reperfilamiento, pero esto no cambia el análisis ni las conclusiones respecto a la política monetaria y el nivel de tasas.

Claramente no es una situación sostenible. El programa no ha sido exitoso en reducir la inflación y eso fue bastante claro desde los primeros meses de este año. Sin embargo, se eligió continuar con el programa y redoblar la apuesta esperando que después de las PASO se aclarara el panorama político y, como consecuencia, se produjera un aumento en la demanda de dinero que permitiera absorber el stock de estos pasivos de manera suave en el tiempo. Ciertamente, este camino “optimista” no se dio y considero que la probabilidad de que se de en los próximos meses es muy baja (por no decir inexistente).

Hay signos de cierta saturación de Leliqs por parte de los bancos que se han hechos más significativos luego de las presiones en el sector bancario de las últimas semanas.

El spread entre la tasa de las Leliqs y la tasa de los plazos fijos se ha incrementado; lo que quiere decir que los bancos requieren de un mayor margen para tenerlas.

También, pareciera ser que el BCRA está tratando de reducir el stock de Leliqs usando Pases que, aunque pagan una tasa menor, tienen una madurez de un día. A los argentinos esta dinámica nos resulta familiar desde hace décadas.

Aunque todavía ningún candidato ha presentado un plan concreto de estabilización, no pierdo la esperanza de que el nuevo gobierno sea capaz de implementar uno creíble y consistente en lo monetario y fiscal. Ojalá que, si es el caso, se hiciera sin banalizar la discusión como se ha hecho en la última década (y un poco más). Por un lado, los que negaban cosas obvias como que la emisión monetaria causa inflación y por el otro los que los que daban cátedra de cómo se aplica política monetaria en los países que la han aplicado bien.

Sin embargo, hasta ahora el escenario más probable involucra una combinación de controles de cambios (que ya se impusieron, aunque siempre se puede enrular más la situación), devaluación (inflación) y/o un bono que sustituya total o parcialmente algunos plazos fijos y/o Leliqs. Estas medidas son ciertamente ineficientes y costosas y la elección de estos instrumentos dependerá de quién se considere que debiese afrontar mayormente sus costos. Por ejemplo, la solución netamente inflacionaria afectaría a toda la población, incluso a aquellas personas que ni siquiera saben lo que es un plazo fijo.

Lo más probable, es que el gobierno llegue a las elecciones del 27 de octubre con la misma política seguida hasta ahora. En el caso de que haya ballotage, el gobierno no querrá tomar riesgos y habrá que esperar hasta diciembre a que se tomen las medidas necesarias. Si Fernandez ganase en primera vuelta, quizás “pida” a Macri que tome las medidas necesarias antes de terminar su gobierno (en política hay manera de pedir estas cosas).

Lo concreto es que hay que sanear la política monetaria. No ha sido exitosa en combatir la inflación y este nivel de tasas, en la que hay escasa intermediación financiera a actividades productivas, es nocivo (el 60% de tasa con el que se llego a las PASO ya era una enormidad). Mientras más se demore en normalizarse, más costoso será.

(*) Proficio Investment. Ex Gerente de Investigaciones Económicas Banco Central de Chile.

Leer nota en Clarin.